EU-Rettungsplan: Der Teufel steckt im Detail

Endlich steht der lang erwartete Rettungsplan der EU. Doch seine Zukunft ist bereits ungewiss. Bei genauerer Analyse zeigt sich, dass keine Wunderwaffe gegen die Krise präsentiert wurde. Daniel Sheard von GAM erklärt, wie sich die Portfoliomanager der JB Absolute Return Bond Funds im aktuellen Umfeld positionieren.

Die Erleichterung der Finanzmärkte war weltweit spürbar, nachdem sich die EU-Staats- und Regierungschefs auf ein Massnahmenpaket zur Bekämpfung der Schuldenkrise geeinigt hatten. Mittlerweile ist die positive Stimmung jedoch erneuter Unsicherheit gewichen, nachdem die griechische Regierung beschlossen hat, die Stimmbürger über den Rettungsplan abstimmen zu lassen. Eine Analyse der Massnahmen legt den Schluss nah, dass mittel- bis langfristig weitere Probleme auf die Eurozone zukommen dürften.

Zahlungsunfähigkeit Griechenlands weiterhin möglich.
Es wurde ein Schuldenschnitt von 50 Prozent für Griechenland beschlossen. Unseres Erachtens wird dieser die Gläubiger, ausser die Banken, dazu ermutigen, abzuwarten und sich an der beschlossenen «freiwilligen» Restrukturierung nicht zu beteiligen. Dadurch wird sich der fiskalische Vorteil für Griechenland verringern und die Wahrscheinlichkeit einer kompletten Zahlungsunfähigkeit zunehmen.

Das Bestreben der deutschen und französischen Politiker, ein Fälligwerden der griechischen CDS (Credit-Default Swaps) zu verhindern, könnte sich als Pyrrhussieg erweisen. Wenn nämlich eine Zahlungsunfähigkeit Griechenlands später unumgänglich wird, werden diese Kreditversicherungen trotzdem fällig. Zudem werden die Zweifel an der Effizienz solcher Instrumente nur dazu führen, dass sie von den Anlegern weniger nachgefragt werden.

Bankenkrise nicht abgewendet
Dass die europäischen Banken bis Juni 2012 frisches Kapital aufnehmen müssen, ist nichts Neues. Auch diesem Beschluss mangelt es an konkreten Einzelheiten. Die Banken haben sich bisher wenig konstruktiv und gar widerwillig gezeigt, ihr Kapital zu erhöhen. Vielmehr haben sie sich darauf konzentriert aufzuzeigen, dass sie ihre Eigenkapitalquoten auch stärken können, indem sie Gewinne zurückbehalten, Aktiva verringern und Rechnungslegungsmanöver wie etwa Rückkäufe nachrangiger Schuldverschreibungen durchführen. Werden keine strengeren regulatorischen Rahmenbedingungen gesetzt, zum Beispiel obligatorische Ausgabe neuer Aktien wo nötig von staatlichen Instituten garantiert, bleibt die Angst vor einer möglichen Bankenkrise bestehen.

Glaubwürdigkeitsproblem
Der europäische Rettungsfonds (EFSF) wird laut dem Rettungsplan durch diverse Finanzierungsmittel aufgestockt. Dadurch entstehen Sicherheiten («Collateral») für neu durch notleidende Länder wie Italien und Spanien emittierte Staatsanleihen. Das grösste Problem, das dieser Art von «Selbst-Versicherung» anhaftet, ist jenes der Glaubwürdigkeit. Dieses lässt sich nur durch echte strukturelle Reformen beseitigen, durch welche die steuerliche Disziplin verbessert wird. Ausserdem muss die Wirtschaftstätigkeit innerhalb der Währungsunion gesteigert werden.

Unveränderte Marktdynamik
Aus Anlegersicht gehen wir davon aus, dass die seit 2008 zu beobachtende binäre Marktdynamik –«Risk On, Risk Off» – weiter bestehen wird. Daher müssen nicht nur die fundamentalen Treiber der Märkte, sondern auch technische Faktoren wie Stimmung und Anlegerpositionierung berücksichtigt und verstanden werden.

Wir meiden Anleihen peripherer Staaten
Die verbesserte Marktstimmung versuchen wir zu nutzen, indem wir in liquide Instrumente investieren und uns auf Anlagen konzentrieren, die fundamentalen Wert und Liquidität vereinen. Dazu gehören unterbewertete Währungen wie der mexikanischen Peso oder Derivate auf Indizes für Hochverzinsliche. Wir meiden Anlagen, deren Liquidität abnehmen dürfte, sobald die momentane Euphorie schwindet, zum Beispiel Anleihen peripherer Euro-Staaten.

Die Eurozone hat seit Ausbruch der Krise 14 «Krisengipfel» erlebt. Der letztwöchige Gipfel war wohl kaum der letzte. Die fundamentale Wachstumsschwäche sowie die in vielen Sektoren ungenügende Wettbewerbsfähigkeit bleiben unsere grösste Sorge. Wir sind weiter pessimistisch gegenüber dem Euro und Währungen wie der schwedischen Krone. Gleichzeitig scheinen sich die Fundamentaldaten in Nordamerika langsam zu verbessern.

Autor: Daniel Sheard Investment Manager, JB Absolute Return Bond Funds