Attraktive Erträge im aktuellen Niedrigzins-Umfeld

Jeremy Smouha, CEO der Investment-Boutique Atlanticomnium S.A. (UK), über die erfolgreiche Investmentstrategie in nachrangige Anleihen solider Unternehmen.

Herr Smouha, was können Sie uns über Atlanticomnium und Ihren Investmentansatz erzählen?
Atlanticomnium S.A. ist eine unabhängige Investment-Boutique mit Sitz in Genf und einer Niederlassung in London, die seit ihrer Gründung im Jahr 1976 auf die Anlage in Unternehmensanleihen spezialisiert ist. Unsere Fondsmanager Anthony Smouha und Gregoire Mivelaz verfügen zusammen über mehr als 40 Jahre Erfahrung auf dem Gebiet der Analyse von Unternehmensanleihen. In dieser Zeit haben sie sich einen treuen Kundenstamm an institutionellen Anlegern, Banken, Brokern und Finanzinstituten aufgebaut. Darüber hinaus verwalten sie seit 1985 Vermögen für GAM.

Mit jahrzehntelanger Erfahrung verfolgt Atlanticomnium bei der Anlage in Anleihen einen anderen Ansatz als die meisten Manager. Während viele Investoren bei der Suche nach hohen Erträgen auf Anleihen riskanter Unternehmen oder Länder setzen, investiert Atlanticomnium in erstklassige Firmen. Die höheren Erträge werden dabei durch gezielte Anlagen in nachrangige Papiere erwirtschaftet. Diese Anlagephilosophie stützt sich auf die Tatsache, dass Unternehmen mit Investment-Grade-Rating nur selten zahlungsunfähig werden und ihre nachrangigen Titel entsprechend selten ausfallen. Gleichzeitig bieten sie jedoch attraktivere Renditen.

Ihr Unternehmen investiert also in Anleihen mit Investment Grade-Rating, jedoch in nachrangige Papiere mit einer höheren Rendite. Wie selektieren Sie die Anleihen, in welche Sie investieren möchten?
Das Investmentteam kennt die globalen Märkte und die Branchendynamik genau. Seine gründliche Kreditanalyse nach dem Bottom-Up-Prinzip führt es aus der Sichtweise eines Aktienanalysten durch. Anleihenanleger stellen sich normalerweise die Frage, was nach dem Zahlungsausfall eines Unternehmens übrig bleibt. Folglich empfiehlt sich eine Anlage in vorrangige Anleihen, da die Erlösquote hier höher ist. Das Team erweitert diesen anleihenorientierten Anlageansatz, indem es das Investment auch aus Sicht eines Aktienanlegers betrachtet und sich die Frage stellt: „Was erhalten wir, wenn das Unternehmen überlebt?“ Das Team untersucht also nicht nur die Bonität, sondern analysiert darüber hinaus auch die Fundamentaldaten des Unternehmens, d. h. die Rentabilität und das Wachstumspotenzial, die Nachhaltigkeit des Geschäftsmodells, den Markenwert und die gesamtwirtschaftlichen Bedingungen. Es wägt Risiko und Rendite für den Fall, dass das Unternehmen nicht zahlungsunfähig wird, gegeneinander ab. Dabei versuchen die Manager, solide Unternehmen mit einer geringen Ausfallwahrscheinlichkeit zu identifizieren und investieren in die nachrangigen Anleihentranchen. Ziel ist es, prognostizierbare, attraktive Anleiherenditen zu erwirtschaften, unabhängig davon, ob der Aktienkurs des Unternehmens steigt oder fällt.

Bei der Auswahl der Anleihen profitiert das Team von seinen gründlichen Kenntnissen bei Nischenanlagen, wie z. B. unbefristeten, variabel verzinslichen und Fixed-to-Floater-Anleihen. Obwohl diese Papiere oft höher verzinst sind als herkömmliche Anleihen, sind viele Anleger nicht bereit, sich die Zeit für eine angemessene Analyse zu nehmen, oder ihnen fehlen die entsprechenden Kenntnisse. Da diese Anleihen oft vernachlässigt werden und häufig unterbewertet sind, weisen sie immer wieder Ineffizienzen auf und bieten damit hervorragende Anlagechancen. Entsprechend hat die Strategie die Möglichkeit, in unterschiedlichsten Zins- oder Inflationsszenarios gute Ergebnisse zu erzielen.

Viele Anleihenfonds wurden von den jüngsten Umwälzungen an den Anleihenmärkten kalt erwischt und verzeichneten signifikante Verluste. Wie hat sich die GAM Star Credit Opportunities Fondsfamilie geschlagen, welche Sie für GAM managen?
Mit einer YTD-Performance (zum 19. August 2013) von 8.8% (USD-Klasse) respektive 8.9% (EUR-Klasse), haben unsere Fonds durchaus beachtliche Renditen erzielt. Zum Vergleich; während derselben Zeit erzielte der Benchmark-Index Barclays Aggregate Corporate Total Return eine Wertentwicklung von -4.4% (US-Index in USD) bzw. 0.7% (Euro-Index in EUR).

Zugegeben, turbulente Marktphasen, während denen die Fondspositionen leiden, sind immer unangenehm. Allerdings haben Anleihen einen definierten Endwert und damit präsentieren sich einem ungehebelten Fonds wie dem unseren in solchen volatilen Zeiten gute Anlagegelegenheiten, mit deren Hilfe wir uns die soliden Renditen der Zukunft jetzt sichern können. Wir stehen daher diesen Turbulenzen sehr positiv gegenüber, da sie die Grundlage für zukünftige Erträge darstellen – obwohl wir natürlich in dem Moment die kurzfristig schwächere Performance unserer Fonds auch mit einem weinenden Auge sehen. Ein Grossteil der GAM Star Credit Opportunities Fonds ist in Floating Rate Notes und in Fix-to-Float-Anleihen investiert, die vom Zinsanstieg der letzten Monate eher verschont geblieben sind. In anderen Bereichen haben wir die Gunst der Stunde genutzt und die Preisrückgänge für Zukäufe von Anleihen genutzt, deren Emittenten wir mögen. Dazu haben wir Geld verwendet, das uns durch die Kupons zufliesst und das aus Anleihen stammt, die entweder von ihren Emittenten zurückgekauft wurden oder demnächst werden. Damit konnten wir also Cash in deutlich höherverzinste Anlagen umwandeln.

Warum hat sich Ihr Fonds besser entwickelt als diejenigen Ihrer Wettbewerber?
Der Fonds konnte sich aufgrund dreier Faktoren von seiner Peer-Group absetzen: Erstens halten wir Anleihen mit hohen Kupons und kurzer Duration, die weniger unter den steigenden Zinsen leiden, da sie nur eine kurze Zinsduration haben. Zweitens sind etwa 40% bis 50% des Fonds in Floating Rate Notes und in Fix-to-Float-Anleihen investiert, von denen einige von steigenden Zinsen profitieren. Zu guter Letzt bleibt das Schuldenmanagement ein Thema für uns: das heisst, wenn Firmen ihre Schulden restrukturieren und ausstehende Anleihen mit einem Aufschlag auf den derzeitigen Kurs zurückkaufen. Diesen Sommer profitierten wir davon, dass unter anderem die Man Group sämtliche ausstehenden Anleihen zurückkaufte, und zwar zu Preisen, die deutlich über dem Marktwert lagen.

Im einem Umfeld steigender Zinsen ändern wir unsere Positionierung und versuchen stärker über hohe Kupons Erträge zu generieren als über den Preisanstieg der Anleihen.

Somit dürften also die derzeitigen Turbulenzen an den Anleihenmärkten auch Gelegenheiten bei Unternehmensanleihen aufwerfen – wo sehen Sie die besten Chancen?
Während derartiger Phasen entstehen die besten Kaufgelegenheiten, wenn man an schwachen Tagen qualitative hochwertige Papiere günstig erstehen kann. Im Gegensatz zu Aktien haben Anleihen einen definierten Endwert. Wenn ihr Preis fällt kann man sich daher höhere zukünftige Erträge sichern. Wir haben über 30 Jahre Erfahrung in unserem Bereich und sind bei den Brokern dafür bekannt, Entscheidungen schnell zu treffen – dabei hilft es, ein kompaktes Team zu haben. Dann zu kaufen, wenn der Markt besorgt ist, ist für uns eine Chance und eine langfristige Alphaquelle.

Beispielsweise konnten wir 8,5% ING Bank Vorzugsaktien kaufen, als sie im Juni kurzzeitig unter Par gefallen waren. Diese können im September zurückgekauft werden und wir haben somit 2,1% Gewinn in nur drei Monaten gemacht. Das ist definitiv mehr als sein Geld nur auf dem Konto liegen zu lassen. Und falls die Anleihen nicht zurückgekauft werden sollten, dann erfreuen wir uns an der Jahresrendite von 8,5%.

Ein Beispiel im USD-Fonds ist die 7,195% BNP-Anleihe mit unbegrenzter Laufzeit. Wir stockten die Position bei 99% auf. Die Rendite bis Fälligkeit ist 6,8%.

Wie sehen Sie die Zinsentwicklung über die kommenden Monate?
Unserer Meinung nach werden die Renditen der 10-jährigen US-Staatsanleihen kurzfristig wahrscheinlich nicht deutlich über 3% steigen. Wir haben seit Längerem damit gerechnet, dass sie auf 2,5% steigen – auch wenn dies etwas schneller passierte als gedacht. Aufgrund unserer hohen Kupons, der kurzen Duration des Portfolios sowie der Floating Rate Notes im Portfolio bleibt unsere Zinssensitivität niedrig. Wir bereiten uns auf eine Normalisierung der Zinskurve im Laufe der nächsten zwei Jahre vor. Es ist oftmals besser, sich frühzeitig vorzubereiten, daher bevorzugen wir Anleihen deren Kupon variabel ist oder in einigen Jahren angepasst wird.

Was wird Ihrer Meinung nach die Wertentwicklung des Fonds in den kommenden sechs Monaten beeinflussen?
Es werden dieselben Themen sein, die bereits in den vergangenen sechs Monaten die Wertentwicklung vorangetrieben haben. Erstens wirtschaften die Unternehmen, insbesondere im Finanzsektor, solider. Die Gewinne haben sich sehr positiv entwickelt, dadurch werden die Anleihen sicherer und ihre Preise steigen. Zweitens zwingt die Regulierung die Firmen dazu kapitalstärker zu werden. Dies erfolgt durch Eigenkapital oder nachrangigem Kapital, das zusätzlich zu unseren Fondspositionen ausgegeben wird, und diese damit wertvoller macht. Des Weiteren wird unsere hohe Gewichtung in Floating Rate Notes und Fix-To-Float-Anleihen von steigenden Zinsen profitieren.

Wie schätzen Sie den Ausblick für Unternehmensanleihen im Hinblick darauf ein, dass die US-Notenbank ihr Programm der quantitativen Lockerung zurückfährt? Und wie managen sie den Fonds in einem Umfeld steigender Zinsen?
Unsere Anlagestrategie beruht auf zwei wesentlichen Faktoren. Erstens wollen Zentralbanken und Regierungen eine zweite systemische Krise vermeiden. Systemische Krisen erzeugen Arbeitslosigkeit, und der Zeitgeist dieses Jahrzehnts hat zum Ziel, die Arbeitslosigkeit zu reduzieren. Genauso wie der Zeitgeist der letzten 20 Jahre des 20. Jahrhunderts zum Ziel hatte, die Inflation zu verringern. Die Erreichung des Ziels, die Arbeitslosigkeit in Europa und den USA zu verringern sowie das Wachstum in Japan anzukurbeln, wird zu einer schrittweisen Normalisierung der Zinsen über die nächsten Jahre hinweg führen. Wir erwarten in den nächsten drei Jahren Renditen von 3% bis 3,5% bei 10-jährigen Anleihen, im Vergleich zu derzeit 2,5% bzw. 1,6% vor ein paar Monaten.

In der Presse werden steigende Zinsen generell als schlecht für Anleihenbesitzer dargestellt. Während das für Anleihenhändler zwar der Fall ist, stimmt es nicht unbedingt auch für Anleiheninvestoren wie uns. Wir finden steigende Zinsen sehr positiv, denn die erlauben uns, die stattlichen Kuponzahlungen, die wir derzeit aus unseren wenig zinssensitiven Anleihen mit kurzer Duration erhalten, gewinnbringender zu reinvestieren. Ebenfalls halten wir einige Anleihen mit kurzer Laufzeit und solche, die von den Emittenten zwecks Schuldenmanagement zurückgekauft werden. Auch dabei bevorzugen wir höhere Zinsen, um das freigewordene Geld zu reinvestieren. Durch eine hohe Gewichtung bei Fix-To-Float-Anleihen profitieren wir derzeit von den hohen Kupons und besitzen gleichzeitig einen Schutz vor höheren Zinsen in der Zukunft. Anleihenmanagement in Zeiten steigender Zinsen erfordert einen anderen Ansatz, bei dem es – statt auf Indizes zu setzen – auf hohe Zinszuflüsse ankommt. Diesem Ansatz folgend sind unsere Fonds derzeit positioniert.