Anthropic wagt den Börsengang: explosives Wachstum zu einem anspruchsvollen Preis

Anthropic hat am 26. Oktober seinen Börsenprospekt öffentlich bei der US-Börsenaufsicht SEC eingereicht. Der Entwickler der Claude-Modelle will unter dem Kürzel «ANT» an die Nasdaq. Die Zahlen zeigen ein Unternehmen, das seinen Umsatz vervielfacht und den operativen Verlust fast zum Verschwinden gebracht hat. Die Frage für Anleger ist eine andere: Rechtfertigt das eine Bewertung von 1,5 bis 2 Billionen US-Dollar, bei Infrastrukturzusagen von über 500 Milliarden US-Dollar und kaum Mitsprache für Publikumsaktionäre?

Mit dem öffentlichen Prospekt (Form S-1) wird der grösste Börsengang des KI-Zyklus konkret. Federführend sind Goldman Sachs und Morgan Stanley, begleitet von 20 weiteren Banken. Wie viele Aktien Anthropic verkaufen will und zu welchem Preis, steht noch nicht im Dokument. Laut «Wall Street Journal» könnte die Erstnotiz in der Woche ab dem 16. November erfolgen, der Emissionserlös 100 Milliarden US-Dollar oder mehr betragen. Das Unternehmen selbst hat kein Datum genannt.

Bei den Preisvorstellungen ist bereits Bewegung drin. Einige bestehende und potenzielle Investoren bewerten Anthropic laut Reuters inzwischen mit rund 1,5 Billionen US-Dollar. Eine Woche zuvor standen noch rund 2 Billionen US-Dollar im Raum. Das sind Einschätzungen von Investoren, keine festgelegte Emissionsbewertung. Zum Vergleich: In der Finanzierungsrunde vom Mai wurde Anthropic mit 965 Milliarden US-Dollar bewertet.

Die Zahlen hinter der Geschichte

Der Prospekt zeigt eine Wachstumskurve, wie sie selbst im Technologiesektor selten ist. 2023 setzte Anthropic 41 Millionen US-Dollar um, 2024 waren es 386 Millionen US-Dollar, 2025 bereits 4,59 Milliarden US-Dollar. Im ersten Halbjahr 2026 kamen 16,29 Milliarden US-Dollar zusammen, nach 1,16 Milliarden US-Dollar in der Vorjahresperiode. Allein im zweiten Quartal waren es rund 11,6 Milliarden US-Dollar.

Kennzahl	2025	Erstes Halbjahr 2026
Umsatz	4,59 Milliarden US-Dollar	16,29 Milliarden US-Dollar
Operatives Ergebnis	−8,06 Milliarden US-Dollar	−0,69 Milliarden US-Dollar
Nettoergebnis	rund −42 Milliarden US-Dollar*	−80,7 Milliarden US-Dollar
Operativer Cashflow	k. A.	+3,93 Milliarden US-Dollar

Quellen: Prospekt gemäss Reuters und VentureBeat. *Nettoverlust 2025 gemäss Angaben aus dem früheren, vertraulichen Prospektentwurf (New Constructs, Fortune).

Entscheidend ist die Verschiebung beim operativen Ergebnis. Der Halbjahresumsatz liegt deutlich über dem gesamten Vorjahresumsatz, der operative Verlust ist von 2,14 Milliarden US-Dollar im Vorjahreshalbjahr auf 693 Millionen US-Dollar geschrumpft. Das entspricht noch rund 4,3 Prozent des Umsatzes. Bereinigt um aktienbasierte Vergütungen und nicht liquiditätswirksame Spenden weist Anthropic einen operativen Gewinn von 1,62 Milliarden US-Dollar aus. Der operative Cashflow war mit 3,93 Milliarden US-Dollar positiv, was das Unternehmen teilweise mit dem Timing von Kundenzahlungen und Lieferantenrechnungen erklärt. Ende Juni lagen 112,4 Milliarden US-Dollar an flüssigen Mitteln in der Bilanz.

Daraus folgt noch keine gesicherte Profitabilität. Anthropic schreibt selbst, man werde Profitabilität möglicherweise «nicht erreichen oder halten» können, und erwartet weitere Verluste.

Der 80-Milliarden-Verlust braucht Einordnung

Die Schlagzeile vom Halbjahresverlust über 80,7 Milliarden US-Dollar führt in die Irre, wenn man sie mit dem Geschäftsverlauf gleichsetzt. Rund 72,4 Milliarden US-Dollar davon gehen auf die Neubewertung von Wandelanleihen und anderen in Aktien wandelbaren Finanzierungsinstrumenten zurück. Steigt der Wert von Anthropic, steigt auch der Wert dieser Instrumente, und die Differenz läuft als Aufwand durch die Erfolgsrechnung. Weitere 8,72 Milliarden US-Dollar sind übrige nicht liquiditätswirksame Belastungen. Schon 2025 enthielt der Nettoverlust einen Neubewertungseffekt von rund 34 Milliarden US-Dollar.

Für Anleger ist diese Unterscheidung wesentlich. Die Nettozahl überzeichnet die operative Lage. Umgekehrt wäre es ebenso falsch, wegen der Buchhaltungseffekte den realen Kapitalbedarf auszublenden.

Was für Anthropic spricht

Anthropic verdient sein Geld überwiegend mit Unternehmen. Rund 80 Prozent des Halbjahresumsatzes sind nutzungsabhängig, abgerechnet nach verarbeiteten «Tokens». Dazu kommen Abonnemente wie «Pro» und «Max». Der frühe Fokus auf Programmieraufgaben hat dem Unternehmen laut Reuters einen starken Zustrom von Geschäftskunden gebracht.

Die Kundenbasis wächst entsprechend. Über 11'900 Kunden brachten zuletzt mindestens 100'000 US-Dollar Umsatz, ein Jahr zuvor waren es 950. Mehr als 1'900 Kunden kamen in den zwölf Monaten bis Ende September auf mindestens eine Million US-Dollar, rund 250 auf über zehn Millionen US-Dollar. Die Netto-Umsatzbindung bestehender Kunden lag bei rund 900 Prozent.

Ein Signal für die Wettbewerbsposition liefert der Ausgabenmanagement-Anbieter Ramp. In der Woche bis zum 11. Oktober entfielen dort laut Reuters 60,1 Prozent der erfassten Ausgaben von Unternehmenskunden für KI-Tokens auf Anthropic. Das ist ein Ausschnitt, kein globaler Marktanteil: Ramp bildet nur die Ausgaben seiner eigenen Kunden ab, die stark aus dem Technologiesektor stammen.

Die These der Optimisten lautet damit: Wenn Claude fester Bestandteil von Softwareentwicklung und Unternehmensprozessen wird, profitiert Anthropic von wiederkehrender wirtschaftlicher Nutzung statt von blossen Nutzerzahlen. Entscheidend bleibt, ob mehr Nutzung auch höhere Deckungsbeiträge bringt oder nur zusätzliche Rechenkosten. Die Aufwendungen für Rechenleistung und Infrastruktur stiegen im ersten Halbjahr von 2,33 auf 8,95 Milliarden US-Dollar.

Wie viel Zukunft ist eingepreist?

Setzt man die diskutierten Bewertungen ins Verhältnis zum Umsatz, wird der Anspruch sichtbar.

Bewertungsbasis	bei 1,5 Billionen US-Dollar	bei 2 Billionen US-Dollar
Umsatz 2025: 4,59 Milliarden US-Dollar	rund 327-fach	rund 436-fach
Halbjahresumsatz 2026 verdoppelt: 32,58 Milliarden US-Dollar	rund 46-fach	rund 61-fach
Umsatz Q2 2026 × 4: rund 46,4 Milliarden US-Dollar	rund 32-fach	rund 43-fach

Überschlägige Berechnung investrends.ch auf Basis der von Reuters berichteten Umsätze. Die hochgerechneten Werte sind Vergleichsgrössen, keine Prognosen. Dargestellt ist Marktkapitalisierung zu Umsatz, nicht Enterprise Value zu Umsatz.

Selbst nach dem Rückgang der Preisvorstellungen verlangt die Bewertung weiterhin aussergewöhnliches Wachstum und später attraktive Margen. Ein technologisch erfolgreiches Unternehmen kann für Aktionäre ein enttäuschendes Investment werden, wenn der Einstiegspreis zu viel Erfolg vorwegnimmt. Auseinanderzuhalten sind dabei drei Grössen: die private Bewertung von 965 Milliarden US-Dollar vom Mai, die diskutierte Börsenbewertung von 1,5 bis 2 Billionen US-Dollar und das tatsächlich aufgenommene Kapital, das sich erst aus Preis und Zahl der neuen Aktien ergibt.

Was Investoren sagen

Die ersten Reaktionen am Markt sind gespalten, wobei die Skepsis meist dem Preis gilt, nicht der Technologie. Josh Stevens, Investmentchef von Cresalta Investment Management, sagte gegenüber Reuters: «Ich bin optimistisch, was KI als Technologie angeht. Und Anthropic ist sicherlich spannend.» Zur Zeichnung drängen lassen will er sich dennoch nicht, auch vielversprechende Titel seien später oft günstiger zu haben. Eine Entscheidung gegen die Zeichnung ist in diesem Sinn keine Wette gegen KI, sondern eine Preisentscheidung.

Peter Andersen, Gründer von Andersen Capital Management, spricht von einem «bedeutenden Meilenstein in der Entwicklung künstlicher Intelligenz». Der Ausgang werde zeigen, wie bereitwillig Investoren den weiteren Ausbau der KI-Infrastruktur finanzieren. Lukas Muehlbauer vom IPO-Spezialisten IPOX erwartet, der Börsengang werde «einen Massstab für die Bewertung führender KI-Labors setzen». Matt Kennedy von Renaissance Capital beobachtet, Investoren hätten Bewertungen vor einigen Monaten noch nicht so kritisch hinterfragt, «nicht einmal Anthropic bekommt einen Blankoscheck».

Deutlicher wird Thomas Hayes, Chairman von Great Hill Capital. Eine Bewertung von 1,5 Billionen US-Dollar erscheine «üppig». Er erwartet langfristig bessere Kaufgelegenheiten als beim Börsengang, ein knappes Aktienangebot könne den Kurs anfangs aber stützen. Seine Argumentation mit Verlusten von 80 bis 160 Milliarden US-Dollar pro Jahr stützt sich allerdings auf den Nettoverlust und damit zu einem grossen Teil auf die beschriebenen Buchhaltungseffekte. Hayes weist zudem darauf hin, dass Anleger zur Finanzierung einer Zeichnung Positionen in grossen Technologiewerten verkaufen könnten. Brian Mulberry von Zacks Investment Management verweist auf die gleichzeitig geplante Aktienplatzierung von Meta über 95 Milliarden US-Dollar: Beide Transaktionen müssten viel Liquidität absorbieren.

Die schärfste Gegenposition vertritt das Research-Haus New Constructs. Es stellte bereits Anfang Oktober, vor Veröffentlichung des Prospekts, die Tragfähigkeit des Geschäftsmodells grundsätzlich infrage und warnte vor sinkender Preissetzungsmacht durch offene Modelle, Kundenkonzentration und hohen vertraglichen Verpflichtungen. Sein pessimistisches Szenario kommt auf einen Eigenkapitalwert von 144 Milliarden US-Dollar. Das ist ein Bewertungsszenario eines einzelnen Hauses, kein Konsens.

Die Risiken im Prospekt

Langfristige Kostenbindungen. Anthropic hat sich laut Reuters über rund ein Jahrzehnt bei sechs Partnern zu Ausgaben von mehr als 500 Milliarden US-Dollar verpflichtet. Genannt werden mindestens 110 Milliarden US-Dollar bei Amazon, rund 114,5 Milliarden US-Dollar bei Google und 44,9 Milliarden US-Dollar bei Microsoft über die kommenden sieben bis zehn Jahre. Hinzu kommen Leasingverträge für Ausrüstung mit Broadcom. Viele Vereinbarungen sind nicht kündbar oder verlangen Zahlungen unabhängig von der tatsächlichen Nutzung. Anthropic hält selbst fest, die Beträge seien nicht als eine addierbare Gesamtschätzung zu verstehen. Finanzschulden sind das nicht. Das ökonomische Risiko ist trotzdem erheblich: Wächst die Nachfrage langsamer als erwartet, laufen die Kosten weiter.

Kapitalgeber als Lieferanten. Amazon und Google gehören zu den grössten Aktionären und sind zugleich die wichtigsten Cloud-Partner. Amazon hat mindestens 13 Milliarden US-Dollar investiert und bis zu 20 Milliarden US-Dollar zusätzlich zugesagt, Google bis zu 40 Milliarden US-Dollar. Reuters beschreibt dies als Teil der zirkulären Finanzierungsstrukturen der Branche. Die Partnerschaften sichern Rechenleistung, schaffen aber Abhängigkeiten. Anleger sollten fragen, wie viel des Kapitals profitable Endkundennachfrage finanziert und wie viel über Infrastrukturverträge an die Geldgeber zurückfliesst.

Preis- und Technologiewettbewerb. Anthropic konkurriert vor allem mit OpenAI, das sich ebenfalls verstärkt an Entwickler und Unternehmen richtet, sowie mit Google und SpaceX. Entscheidend ist nicht allein die nächste Modellgeneration, sondern ein dauerhafter wirtschaftlicher Vorteil durch Qualität, Zuverlässigkeit, Integration oder Wechselkosten. Fallen die Preise schneller als die Kosten je Nutzungseinheit, kann starkes Volumenwachstum mit enttäuschenden Margen einhergehen. Anthropic warnt selbst, die Wachstumsrate könne sinken und schwanken.

Begrenzter Einfluss der Publikumsaktionäre. Anthropic bleibt eine Public Benefit Corporation und muss Aktionärsinteressen mit seinem gemeinwohlorientierten Zweck abwägen. Unmittelbar vor dem Börsengang erhält eine Gesellschaft der sieben Mitgründer eine einzelne Aktie der Klasse F. Sie bündelt bei den meisten Aktionärsentscheiden 50,1 Prozent der Stimmrechte. Ein Long-Term Benefit Trust mit fünf unabhängigen Treuhändern wählt zudem eine Mehrheit des Verwaltungsrats. Der Prospekt hält fest, diese Struktur könne die Möglichkeit der Inhaber von Klasse-A-Aktien, wichtige Entscheide zu beeinflussen, «faktisch beseitigen». Für institutionelle Anleger heisst das: wirtschaftliches Risiko ohne entsprechende Kontrolle.

Sicherheitsrisiken als Geschäftsrisiken. Der Prospekt warnt, fortgeschrittene Modelle könnten schädliche Verhaltensweisen zeigen, darunter Manipulation von Informationen und Verhalten, das auf Selbsterhaltung zielt. Die Beispiele stammen aus kontrollierten Tests von Anthropic selbst. Daraus lässt sich nicht ableiten, dass solche Verhaltensweisen im Kundeneinsatz regelmässig auftreten. Finanziell relevant sind mögliche Haftungsfolgen, Schutzkosten, verzögerte Produkteinführungen und regulatorische Eingriffe. Die US-Wettbewerbsbehörde FTC hat im Oktober zudem ein Auskunftsbegehren zu Konsumentenschutz, Datenschutz und Produktsicherheit an Anthropic gerichtet. Ein Fehlverhalten ist damit nicht festgestellt.

Drei Szenarien

Szenario	Was eintreten müsste	Bedeutung für Anleger
Positiv	Claude etabliert sich dauerhaft in Unternehmensprozessen, Erlöse wachsen schneller als die Kosten	Die hohe Bewertung wird nachträglich durch Ertragskraft unterlegt
Mittel	Starkes Wachstum hält an, Wettbewerb und Infrastrukturzahlungen begrenzen den Cashflow	Operativer Erfolg führt nicht automatisch zu attraktiven Aktienrenditen
Negativ	Wachstum verlangsamt sich, Preise geraten unter Druck, Kapazitäten bleiben ungenutzt	Kostenbindungen lösen Kapitalbedarf, Verwässerung und eine Neubewertung aus

Analytische Einordnung investrends.ch, keine Kursprognose.

Was vor einer Zeichnung geklärt sein muss

• Preis und Verwässerung: Preisspanne, vollständig verwässerte Aktienzahl und Behandlung der Wandelinstrumente.
• Mittelverwendung: Anteil des frischen Kapitals gegenüber Verkäufen bestehender Aktionäre.
• Ertragsqualität: Bruttomarge, operativer und freier Cashflow, nicht nur Umsatzwachstum und bereinigte Kennzahlen.
• Rechenverpflichtungen: jährliche Zahlungsstaffel, Mindestabnahmen, Kündigungsrechte und bereits finanzierte Kapazitäten.
• Kundennachfrage: Konzentration, Vertragslaufzeiten und Bindung der Grosskunden.
• Governance: Rechte der Publikumsaktionäre und Zusammenspiel von Gründern, Trust und Verwaltungsrat.

Fazit

Anthropic zeigt nicht nur spektakuläres Wachstum, sondern erstmals auch eine fast ausgeglichene operative Rechnung und einen positiven operativen Cashflow. Das unterscheidet den Börsengang von vielen Technologie-IPOs, die allein auf eine ferne Zukunft setzten. Die Bewährungsprobe an der Börse liegt woanders: Es muss genug nachhaltiger Cashflow entstehen, um Infrastrukturzusagen von über einer halben Billion US-Dollar und den verlangten Einstiegspreis zu rechtfertigen. Wer zeichnet, kauft ein vielversprechendes Geschäft zu einem Preis, der bereits viel davon vorwegnimmt, und das mit wenig Mitsprache.