QE der EZB – nicht nur Vorteile für Covered Bonds und Sub-Sovereigns

Uwe Pyde, Senior Analyst Covered Bonds und Portfoliomanager des Anleihemanagers BANTLEON.
Uwe Pyde, Senior Analyst Covered Bonds und Portfoliomanager des Anleihemanagers BANTLEON.

Mit dem im Januar verkündeten und im März gestarteten Staatsanleihenkaufprogramm hat die EZB Neuland betreten. Für das im vergangenen Jahr begonnene Covered-Bond-Kaufprogramm hingegen kann sie bereits auf eigene Erfahrungen aus den Programmen in 2009 und 2011 zurückgreifen. Das extreme Niedrigzinsumfeld mit negativen Renditen und geringer Neuemissionsaktivität stellt aktuell jedoch herausfordernde Rahmenbedingungen dar, erklärt Uwe Pyde, Senior Analyst Covered Bonds und Portfoliomanager des Anleihemanagers BANTLEON.

30.03.2015, 09:22 Uhr

Redaktion: dab

Herr Pyde, was bedeutet das Quantitative Easing der EZB für Covered Bonds und Sub-Sovereigns?
Uwe Pyde: Die Ankündigung des dritten Covered-Bond-Kaufprogramms Anfang September hat die Marktteilnehmer überrascht und zu einer deutlichen Einengung der Risikoprämien in dem Segment geführt. Insbesondere die Bekanntgabe der Qualifizierungskriterien für Covered Bonds hat einen Monat später die Spreads weiter sinken gelassen. Im Gegensatz zu den beiden ersten Kaufprogrammen aus 2009 und 2011 gibt es in Bezug auf Kaufvolumen und Dauer keine Restriktionen, auch die Restlaufzeit zu kaufender Anleihen unterliegt keinen Beschränkungen mehr. Der tatsächliche Kaufstart am 20. Oktober blieb hingegen ohne Einfluss auf die Risikoprämien. Die Bekanntgabe eines Staatsanleihen- und Sub-Sovereign-Kaufprogramms auf der EZB-Sitzung am 22. Januar dieses Jahres hat bereits bestehende Markterwartungen erfüllt und keinen direkten Einfluss gehabt. Sowohl für das Sub-Sovereign-Segment als auch für das Covered-Bond-Segment haben die Käufe der EZB jedoch eine spreadstabilisierende Wirkung, da ein dauerhaft aktiver und nicht zinssensitiver Teilnehmer für hohe Grundnachfrage sorgt.

Wie haben sich Covered Bonds im laufenden Jahr entwickelt?
Seit Jahresanfang sind Covered Bonds der Eurozonen-Peripherie zum wiederholten Mal Performance-Spitzenreiter. Der Outperformancetrend schwächer gerateter Schuldverschreibungen mit höherer Risikoprämie gegenüber guten und sehr guten Bonitäten ist damit weiter intakt. Der iBoxx Spain Covered erzielte bis zum 20. März 2,84%, der iBoxx Italy Covered 2,07% und der iBoxx Portugal Covered folgt mit 1,42%. Innerhalb der Kernländer erreichte Frankreich auf iBoxx-Basis mit 1,40% das beste Ergebnis, gefolgt von den Niederlanden mit 1,00%. Deutsche Pfandbriefe erzielten 0,75%. Die deutlich höhere Laufzeit der im iBoxx Supranational enthaltenen Anleihen schlägt sich in der Performance von 3,54% nieder.

Wie beurteilen Sie das technische Umfeld?
Viele günstige Rahmenbedingungen für gedeckte Anleihen aus dem vergangenen Jahr bestehen 2015 fort. Die Kapitalrückflüsse aus Fälligkeiten werden auch in diesem Jahr mit circa 140 Mrd. EUR das Angebot an neuen Covered Bonds übersteigen – trotz eines starken Jahresstarts mit etwa 31 Mrd. EUR Primärmarktvolumen bis Ende Februar. Wir erwarten für dieses Jahr ein Neuemissionsvolumen von 110 bis 120 Mrd. EUR, welches den Gesamtmarkt netto um weitere 20 bis 30 Mrd. EUR schrumpfen lässt. Dieser spreadstützende Effekt wird durch das Kaufprogramm verstärkt. Seit Start des Kaufprogramms bis Mitte März hat die EZB circa 57 Mrd. EUR an Covered Bonds gekauft, davon etwa 80% im Sekundärmarkt und 20% auf dem Primärmarkt. Das hat nicht nur die Liquidität und Handelbarkeit negativ beeinflusst, es hat ebenfalls mit dazu geführt, dass über 10% der im iBoxx € Covered Index enthaltenen Anleihen eine negative Rendite aufweist.

Sind die nationalen Covered-Bond-Märkte gleichermassen davon betroffen?
Das Teilsegment deutscher Pfandbriefe hat mit einer 40%igen Quote den höchsten Anteil negativ rentierender Anleihen. Auch bei der geografischen Aufteilung der diesjährigen Covered-Bond-Emissionen lag Deutschland Ende Februar mit 18% Volumenanteil vorne. Es folgten Frankreich mit 16%, Italien mit 13% und Kanada mit 12%. Die mit 45% eindeutig bevorzugte Laufzeit lag bei 7 Jahren. Aber auch Restlaufzeiten von 10 Jahren und länger lagen mit 25%igem Anteil im Fokus der Emittenten. Aus Sicht der Primärmarktakteure ist das sinnvoll, da kurz- und mittelfristige Refinanzierungen über die EZB für die meisten Banken preislich nicht zu schlagen sind.

Welche Sektoren sind derzeit attraktiv?
Den Auswirkungen der Notenbankpolitik können sich auch Covered Bonds und Sub-Sovereigns nicht entziehen. Die Suche sicherheitsorientierter Investoren nach einem Renditeaufschlag gegenüber Staatsanleihen hat zu einer Angleichung der Risikoaufschläge beider Segmente geführt. Der Umstand, dass sowohl gedeckte Papiere als auch Quasi-Staatsanleihen und Supranationals Bestandteil des EZB-Kaufprogramms sind, hat diese Entwicklung unterstützt. Auf der anderen Seite belastet die EZB-Nachfrage die schwache Liquidität in diesen Segmenten zusätzlich. Covered Bonds müssen daher einen Renditeaufschlag bieten, um gegenüber Staatsanleihen attraktiv zu sein. Dies gilt für die meisten Emittenten aus Kernländern, nicht aber für die Eurozonen-Peripherie. In Spanien rentieren sogar Multi-Cédulas mittlerweile unter laufzeitgleichen Staatsanleihen. Für Investoren, die auch ausserhalb des Währungsraums investieren dürfen, sind die jüngeren Covered-Bond-Märkte in Australien, Neuseeland und Kanada eine interessante Alternative. Sie verbinden ein "AAA" geratetes Anleihenuniversum mit einem deutlich höheren Zinsniveau. Die extrem expansive Geldpolitik der EZB und der schwache Euro sind ein weiterer Grund für Investitionen in diesen Währungen. Trotzdem bleibt das Umfeld für europäische Covered Bonds positiv.

Was macht Sie so optimistisch?
Vor allem die regulatorische Bevorzugung – die EU-Kommission hat gedeckte Anleihen unter bestimmten Kriterien als Level-1-Asset innerhalb der Liquidity Coverage Ratio definiert – ist ein nachhaltiger Wert, der allgemein tiefere Risikoprämien rechtfertigt. Die immer weiter in negatives Terrain abdriftenden Staatsanleihenmärkte belasten jedoch zusehends das Covered-Bond-Segment. Viele Marktteilnehmer agieren deshalb mit einer Buy-and-hold-Strategie und sind selbst dann nicht bereit zu verkaufen, wenn Anleihen negative Renditevorzeichen besitzen. Neuemissionen verringern die Problematik ein wenig, indem sie Anlegern den Erwerb liquider Covered Bonds ermöglichen. Die in der Vergangenheit gezahlte Neuemissionsprämie verdampft zwar grösstenteils während der Zeichnungsphase, aber dieser Effekt ist kein singuläres Phänomen des Covered-Bond-Marktes, sondern das Ergebnis von EZB-Politik und extremem Niedrigzinsumfeld.

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