Wann erhöht die SNB ihre Leitzinsen?

Die Geldpolitik der SNB bewegt sich im Windschatten der EZB. Nach Prognosen der UBS dürfte einem ersten Zinsschritt der EZB im Dezember eine erste Zinsanhebung der SNB im nächsten März folgen. Bis Ende 2023 könnten die SNB-Leitzinsen wieder zur 0-Prozent-Marke zurückgekehrt sein.

Die Schweizerisch Nationalbank (SNB) orientiert ihre Geldpolitik an der Europäischen Zentralbank (EZB), da die relative Geldpolitik den EURCHF-Wechselkurs massgeblich beeinflusst. Wie Ökonomen der UBS in einer Analyse erläutern, ist dieser heute das wichtigste Instrument, um Einfluss auf die Schweizer Konjunktur zu nehmen. Die Frage, ob und wann die SNB die Leitzinsen erhöht, lasse sich deshalb in zwei Teilfragen unterteilen: Wann erhöht die EZB die Zinsen und falls sie das tut, folgt die SNB der Zinserhöhung der EZB?

Die zweite Teilfrage sei einfacher zu beantworten als die erste: Die SNB dürfte der EZB folgen. Eine Zinserhöhung der EZB gebe der SNB die Möglichkeit, sich vom extrem tiefen Zinsniveau zu lösen und so Spielraum zu schaffen, die Leitzinsen in der Zukunft wieder senken zu können.

"Wir erwarten einen ersten Zinsschritt der EZB in der zweiten Jahreshälfte. Der Inflationsdruck spricht für eine frühe Zinserhöhung; die noch bestehende Unterauslastung und die Unsicherheiten, die vom Krieg in der Ukraine ausgehen, sprechen für eine späte Zinserhöhung. Ob und wann die EZB die Zinsen erhöht, hängt von diesen Faktoren ab. Dementsprechend unsicher ist auch der Ausblick für die Geldpolitik der EZB und damit ebenso für die SNB", so die Einschätzung der UBS-Ökonomen. "Während wir von der EZB noch eine Zinserhöhung in diesem Jahr erwarten, dürfte die SNB erst zu Beginn des nächsten Jahres ein erstes Mal die Zinsen anheben."

SNB-Zinsschritt vor oder nach der EZB?

Das Hauptrisiko einer Zinsanhebung sei eine starke Frankenaufwertung. Eine solche Aufwertung könnte sich dann ergeben, wenn die Geldpolitik der EZB und der SNB divergieren. Wenn die Unsicherheiten über die künftige EZB-Politik klein sind, spiele es keine grosse Rolle, ob die SNB ihre Zinsen vor oder nach der EZB anhebt, weil sich die Märkte sicher sein können, dass die EZB in die gleiche Richtung marschiert.

Sei die Unsicherheit über die künftige EZB-Geldpolitik jedoch hoch, was heute der Fall sei, so riskiere die SNB mit einer Zinserhöhung vor der EZB, dass diese ihre Geldpolitik neu orientierten könnte und sich so eine Divergenz in der Zinssetzung ergebe mit der Gefahr einer starken Frankenaufwertung. In dieser Situation dürfte die SNB auf Nummer sicher gehen und erst nach der EZB agieren.

Wie lange noch Negativzinsen?

Die Ökonomen der UBS gehen davon aus, dass die SNB möglichst rasch zu Nullzinsen zurückkehren dürfte, wenn sie damit keine starke Aufwertung des Frankens auslöse. Voraussetzung dafür sei, dass zuerst die EZB ihre Leitzinsen deutlich erhöht. Neben der Möglichkeit, sich Spielraum für eine eventuelle Zinssenkung zu schaffen, dürfte die kritische Einstellung zu Negativzinsen in weiten Teilen der Bevölkerung ihrer Meinung nach ein weiterer Grund für einen raschen Anstieg der Leitzinsen sein.

Die EZB dürfte bis Ende 2023 ihre Zinsen auf 0,5% erhöht haben, was dann auch der SNB die Möglichkeit geben würde, bis Ende des nächsten Jahres zu Nullzinsen zurückzukehren. Positive Leitzinsen seien dann 2024 möglich. Wie bei der Frage nach dem ersten Zinsschritt liege hier das Risiko weniger darin, ob die SNB der EZB folge, sondern ob die EZB tatsächlich eine Reihe von Zinserhöhungen vornehme.

Wie hoch dürften langfristig die Leitzinsen steigen?

Die Geldpolitik in der Schweiz hat sich in den letzten beiden Jahrzehnten an der EZB ausgerichtet. In den letzten Jahren lag die Zinsdifferenz leicht unter 0,5 Prozentpunkten. "Wir erwarten in der Eurozone im Durchschnitt Leitzinsen von rund 1%. Für die Schweiz würde das bedeuten, dass langfristig die Leitzinsen bei einer ähnlichen Zinsdifferenz wie heute bei 0,5% liegen dürften. Das bedeutet aber auch, dass das Potenzial für höhere SNB-Leitzinsen beschränkt ist", so die Experten.

Wie sie weiter erläutern, funktioniert die Geldpolitik der SNB über die Steuerung des Aussenwerts des Frankens. Mit der Senkung der Leitzinsen versuche die SNB, die Zinsdifferenz zur EZB zu vergrössern und so den Franken unattraktiv zu machen. Bei Devisenmarktinterventionen kaufe die SNB am Markt fremde Währungen, um den Franken direkt zu schwächen. Dabei vergrössere sich die Bilanz der Nationalbank.

Heute seien beide Instrumente bereits stark beansprucht. Die Leitzinsen liegen bei -0,75%, die Bilanz der SNB bei über 1000 Mrd. Franken. Allerdings scheine der verbleibende Spielraum auf der Zinsseite geringer als auf der Bilanzseite. "Deshalb rechnen wir zuerst mit einer Anhebung der Zinsen und nur mit einem Abbau der Bilanz, wenn sich die Zinssituation normalisiert hat", so die UBS-Ökonomen.

Ist die SNB noch zu Interventionen bereit?

Die Lagebeurteilung habe die Bereitschaft der SNB zu Interventionen klar belegt. Die Erfahrungen der letzten Wochen deuteten darauf hin, dass die SNB bei einem EURCHF-Wechselkurs bei Parität (1.00) im Devisenmarkt intervenieren dürfte. Die Parität sei eine aus psychologischer Sicht wichtige Marke. Werde diese ohne eine Reaktion der SNB unterschritten, so dürften die Devisenmärkte sich fragen, ob die SNB tatsächlich bereit sei, weiter eine starke Überbewertung des Frankens zu verhindern. Die Verteidigung der Parität sei damit auch mit der Glaubwürdigkeit der SNB-Geldpolitik verbunden.

Nach Ansicht der UBS-Experten dürfte die SNB kurzfristig die Parität verteidigen; ob sie das auch mittel- und langfristig tue, hänge davon ab, wie sich die Kaufkraftparität des Frankens gegenüber dem Euro verändere. Liege die Teuerung in der Eurozone noch lange über derjenigen der Schweiz, so könnte künftig auch ein Wechselkurs unter Parität nicht mehr als stark überbewertet gelten.

"Allerdings erwarten wir eine deutliche Abkühlung der Inflation in der zweiten Jahreshälfte, womit auch die Inflationsdifferenz zwischen der Eurozone und der Schweiz stark zurückgeht. Zudem widerspiegelt die Kaufkraftparität des verarbeitenden Gewerbes zwar die relative Konkurrenzfähigkeit der Industrie, aber wichtige Branchen wie der Tourismus oder der Handel werden von ihr nicht erfasst", so die Experten.

Wie gross ist das Risiko eines starken Zinsanstiegs?

Die Entwicklung der Leitzinsen in den nächsten Jahren ist für die Bestimmung der langfristigen (z.B. der 10-jährigen) Zinsen von Bedeutung. Man kann sich 10-jährige Anleihen als eine Aneinanderreihung von kurzfristigen Anleihen vorstellen. Die UBS erwartet in den nächsten Jahren einen langsamen und vorsichtigen Anstieg der Schweizer Leitzinsen. Im Durchschnitt dürfte das (Leit-)Zinsniveau in den nächsten Jahren auf einem tiefen Niveau verweilen. Aus dieser Perspektive sei auch das Potenzial für die längerfristigen Schweizer Zinsen heute bereits stark ausgereizt.

Ein starker Zinsanstieg der 10-jährigen Anleihen (z.B. auf über 1%) würde eine sehr viel raschere und stärkere Anhebung der SNB-Leitzinsen voraussetzen. Das sei nicht unmöglich, aber unwahrscheinlich. Das könnte beispielsweise der Fall sein, wenn die heute ölgetriebene Inflation zu einer starken Lohn-Preis-Spirale führe und so zu einer hartnäckigen längerfristigen Inflation von über 2%.

UBS Zins- und Währungsprognosen