Tauziehen zwischen nominalen und realen Zinsen

Zu beurteilen, wie sich die langfristigen Zinssätze im Zuge der Änderung der geldpolitischen Strategie der US-Notenbank entwickeln werden, ist die grösste Herausforderung für Anleihen-Anleger auf der ganzen Welt, sagt Peter De Coensel von Degroof Petercam AM.

"Von Jackson Hole aus hat uns Fed-Präsident Powel gelehrt, dass die Entwicklung hin zu einem 'flexiblen durchschnittlichen Inflationsziel' im Wesentlichen bedeutet, dass sich die Inflationsbandbreite erweitert, und zwar um den Mittelwert von 2%. In dem Moment, in dem der Index der persönlichen Verbrauchsausgaben, die 'Personal Consumption Expenditure, PCE', die 2% überschreitet, wird die US-Notenbank nicht versuchen, ihre Leitzinspolitik zu ändern und zu straffen", sagt Peter De Coensel, CIO Fixed Income bei Degroof Petercam Asset Management.

Fed wird Bilanz ausweiten müssen

In den Reden mehrerer Fed-Gouverneure seit Ende August wurde angedeutet, dass 2,5% und sogar 3% Inflationsdruck sie nicht stören würde. Es sei eben die Mittelwertbildung, die berücksichtigt werden müsse, um ein Ergebnis um 2% zu erreichen. "Ausgehend von der strukturellen Unterschreitung der Inflationsmarke von 2% in den letzten acht Jahren sollte man darauf hoffen, dass eine zukünftige Überschreitung des 2%-Niveaus sich über einen Zeitraum von drei bis fünf Jahren erstreckt. Dies wäre das optimale Szenario", meint De Coensel.

Es könnte durchaus sein, dass die Fed und die US-Regierung angesichts des strukturellen demografischen und produktivitätsbedingten Gegenwinds zu einem unkonventionelleren Einsatz von Instrumenten in den Jahren 2020 und 2021 gedrängt werde, um das allgemeine Preisniveau anzuheben. Die Fed werde ihre Bilanz weiter ausweiten müssen, damit die Fiskalpolitik die Nachfrage und die öffentlichen bzw. privaten Investitionen stützen kann. Dieses erneuerte Mandat werde Probleme für Anleihen-Investoren mit sich bringen, sogar grosse Probleme, denn Inflationsraten von deutlich über 2% dürften eine Baisse auf dem Anleihenmarkt auslösen und das reale Kapitalwachstum in allen US-Anleihensektoren destabilisieren. "Die Gleichung, die wir lösen müssen, hat viele Variablen", gibt der CIO Fixed Income von Degroof Petercam AM zu bedenken. Abzuschätzen sei,

• ab wann Preissteigerungen über 2% erfolgen werden;
• wie lange ein solcher Zustand bestehen bleiben kann;
• bei welchem Inflationsniveau die FED den Leitzins anheben wird.

Unsicherheit für Anleihenanleger gestiegen

"Die am 27. August veröffentlichte Erklärung zu den längerfristigen Zielen und der geldpolitischen Strategie gibt keine Antworten. Im Wesentlichen ist die Unsicherheit für Anleihen-Anleger in den letzten zwei Wochen gestiegen. Das sollte sich im Laufe der Zeit in einer höheren Risikoprämie niederschlagen", erwartet De Coensel.

Man könne jedoch durchaus sagen, dass die aktuelle Kurve für den US-Overnight-Index-Swap keinen Zweifel daran lasse und zeige, dass die US-Leitzinsen im Jahr 2030 bei etwa 0,50% und in den nächsten fünf Jahren unverändert bleiben werden. Der Markt sage uns, dass es schwierig sein werde, die angestrebte Inflationsrate von 2% zu erreichen, wie die düstere Inflationsbilanz der Fed in den letzten zehn Jahren beweise. Mathematisch gesehen habe sich jedoch die Bandbreite der Inflationsverläufe, die keine politischen Massnahmen vorsehen, erweitert.

Wie De Coensel weiter ausführt, sollten die Märkte bei einer Inflation von 2,5% oder sogar 3% keine Angst vor einem Tapering haben. Aber um sich gegen solche potenziellen künftigen Entwicklungen abzusichern, erhöhten Anleger bereits ihre Bestände an inflationsgebundenen US-Anleihen (TIPS). Das sei das beste Vorgehen. In der vergangenen Woche sei es bereits zu Gewinnmitnahmen gekommen, wodurch die 30-jährigen bzw. 10-jährigen Break-Even-Zinssätze (Differenz zwischen den nominalen und realen US-Zinssätzen) um etwa 10 Basispunkte in Richtung 1,70% bzw. 1,78% sanken. "Seien Sie versichert, dass der Markt die zuletzt erreichten Höchststände von über 1,80% erneut testen wird - sowie auch das Niveau von 2,00%", ist De Coensel überzeugt.

Angriff auf die 2,50%-Marke

Es sei zu erwarten, dass die Untergrenze für den 5y5y-Forward-Inflationsswap bei 2,00% liege. Das Ergebnis von Jackson Hole war das Signal für den Durchbruch des 2%-Niveaus (2,09% am Freitag, 4. September 2020). Wenn das globale Wirtschaftswachstum beginne, sich synchroner zu erholen, sei mit einem Angriff auf die 2,50%-Marke zu rechnen. Es sei aber nicht der Basisfall von Degroof Petercam AM, dass sich die Anleger bei nominalen Anleihen auf einen Bärenmarkt vorbereiten sollten. "Die Zinssätze werden durch Nachfrage-/Angebotsbedingungen bestimmt. Während Käufer in der Vergangenheit grosse institutionelle Anleger auf der ganzen Welt waren, ist es jetzt die Fed. Das Wort 'Flexibilität' hält die nominalen Zinssätze innerhalb bestimmter Bandbreiten. Mit einem Fed-Zinssatz, der an der Nullgrenze verankert ist, könnten wir wieder etwas mehr Aufwärtsdruck sehen, jedoch keinen aggressiven Anstieg der langfristigen Zinssätze", erwartet De Coensel.

Sein Fazit: "Wir sind mindestens zwei, vielleicht drei Jahre davon entfernt, das globale Niveau von Ende 2019 zu erreichen. Die Flexibilität der quantitativen Lockerung wird dafür sorgen, dass die Laufzeitprämien niedrig bleiben. Steigende Inflationserwartungen werden sich in stabilen bzw. niedrigeren Realzinsen niederschlagen. Da ein plötzlicher Inflationsanstieg nicht unser Basisfall ist, befürchten wir keinen Anleihen-Bärenmarkt im Stil des Jahres 1994. Erwarten Sie ein Tauziehen zwischen Real- und Nominalzinsen. Ein Konkurrenzkampf, der das Exposure in realen gegenüber nominalen Zinssätzen begünstigt."