Die Schwächen gängiger Finanz-Kennzahlen und Empfehlungen für die Praxis

In der Praxis sind verschiedene Rendite-Kennzahlen verbreitet, schreibt das Center for Corporate Responsibility and Sustainability der Universität Zürich (CCRS).

Aus Nachhaltigkeitssicht sind jedoch im Hinblick auf eine Investitionsentscheidung neben Rendite- auch Risiko-Kennzahlen massgebend. Aber wie kann das Risiko bei Immobilienanlagen gemessen werden? Und welche Kennzahlen eignen sich als Grundlagen für nachhaltige Investitionsentscheidungen?

In diesem Artikel soll ein Überblick über die in der Praxis gängigen Finanz-Kennzahlen für Renditeliegenschaften gegeben und neuere Ansätze zur Rendite- und Risiko- Beurteilung vorgestellt werden. Zudem wird beurteilt, inwiefern sich die vorgestellten Ansätze als Grundlage für nachhaltige Investitionsentscheidungen eignen. Dabei werden konkrete Empfehlungen zur Verwendung dieser Kennzahlen in der Praxis formuliert. Es zeigt sich, dass einige dieser gängigen Kennzahlen über Schwächen verfügen.

Anforderungen an Kennzahlen für Immobilien aus Nachhaltigkeitssicht Ausgangslage für die folgenden Überlegungen ist eine »nachhaltige Investitionssicht«. Es wird von Renditeliegenschaften ausgegangen, die von langfristig orientierten, risikoaversen Endinvestoren gehalten werden. Gemäss Meins und Burkhard (2014) ist eine Immobilie »aus Investitionssicht nachhaltig, wenn sie den wirtschaftlichen Nutzen für den Investierenden langfristig maximiert und dabei möglichst viele positive und möglichst wenig negative soziale und ökologische Auswirkungen hat. Für die Beurteilung des wirtschaftlichen Nutzens sind sowohl Rentabilität als auch Risiko heranzuziehen.« Aus dieser Definition können folgende Anforderungen an finanzielle Kennzahlen abgeleitet werden:

Die Kennzahlen sollten die Langfristigkeit von Immobilien berücksichtigen, will heissen, sämtliche absehbaren von einer Immobilie ausgelösten Zahlungsströme sind während der gesamten Anlagedauer zu erfassen. Das bedeutet, dass neben den Mieterträgen die Kennzahlen die vom Immobilieneigentümer zu tragenden Betriebskosten sowie die Instand-haltungs- und Sanierungskosten einer Anlageimmobilie berücksichtigt werden sollten. Die Anlageperiode sollte im Sinne einer langfristigen Betrachtung eine Dauer von mindestens 20–40 Jahren ab dem Zeitpunkt des Erwerbes (buy and hold) beziehungsweise ab dem Zeitpunkt der Beurteilung der Immobilie umfassen.

Bei einer nachhaltigen Investitionssicht ist das Risiko zu berücksichtigen. In der neueren finanzwissenschaftlichen Betrachtung wird Risiko als Abweichung auf beiden Seiten des Erwartungswerts verstanden. In diesem Zusammenhang wird von einem symmetrischen Risikoverständnis gesprochen. Ursprünglich stammt der Risikogedanke aus der Versiche- rungsmathematik. Weil es um die Vermeidung von Grösstschäden geht, liegt der Fokus hier einzig auf der negativen Abweichung. Dies wird als asymmetrisches Risikoverständnis bezeichnet. In dieser Perspektive bezieht sich das Risiko auf Wahrscheinlichkeit und Ausmass des Wertverlusts einer Immobilie. Bei einer nachhaltigen Investitionssicht ist insbe- sondere das asymmetrische Risiko zu berücksichtigen (Meins und Burkhard, 2014). Die Quantifizierung des Risikos soll explizit erfolgen.

Aus Nachhaltigkeitssicht sollten neben der finanziellen Performance auch Aspekte in Bezug auf Umwelt und Gesellschaft beurteilt werden. Da eine Investitionssicht eingenommen wird, stellen Umwelt und Gesellschaft Nebenbedingungen dar.

Die Kennzahlen sollten bei mehreren sich gegenseitig ausschliessenden Immobilien-Investitionsprojekten (mit unterschiedlichen Kaufpreisen, Anlagedauer und Netto-Mieterträgen) zu einer eindeutigen Beurteilung ihrer relativen Rentabilität kommen, d. h.Vergleichbarkeit gewährleisten. Dies unter der Voraussetzung, dass die einzelnen Investitionsprojekte vergleichbare Risiken aufweisen bzw. die Risiken vernachlässigbar sind. Bei unterschiedlichen Risiken der einzelnen Investitionsprojekte sollten die Kennzahlen zu einer ein- deutigen Beurteilung der risikobereinigten Rentabilität beitragen können.

Da es sich bei Sanierungs- oder Erweiterungsinvestitionen in der Regel um irreversible Ausgaben handelt, kann sich indes auch das Aufschieben der Investitionsentscheidung als Handlungsoption erweisen. Das Verschieben der Investitionsentscheidung ist umso vorteilhafter, je mehr relevante Informationen dadurch hinsichtlich des Immobilienrisikos verfügbar werden. Die Kennzahlen für eine Sanierungs- oder Erweiterungsoption sollten damit auch die Ermittlung des optimalen Investitionszeitpunktes ermöglichen.

Schliesslich sollen die Rendite- und Risiko-Kennzahlen keinen unverhältnismässigen Aufwand (im Verhältnis zum Nutzen) hinsicht- lich der Datenbereitstellung und der Berechnung verursachen. Selbstverständlich sollte das Ergebnis verständlich und dadurch leicht kommunizierbar sein.

Beurteilung der Rendite-Kennzahlen
Statische Rendite-Kennzahlen Die statischen Kennzahlen (Brutto- bzw. Netto-Rendite, Pay-off Periode sowie Gesamt- bzw. Cashflow-Rendite) können die Rentabilität einer Immobilie nur unter restriktiven Annahmen (d. h. konstante oder konstant wachsende Zahlungsströme während der Anlagedauer) wiedergeben. Sich im Zeitablauf ändernde Zahlungsströme (z. B. durch Renovations- und Instandsetzungskosten) einer Immobilie führen bei Brutto- bzw. Netto-Renditen zu einer erschwerten Interpretierbarkeit. Bei der Gesamt- bzw. Cash- flow- Rendite hängt die Aussagekraft von der Güte der Schätzung des Marktwertes ab. Statische Rendite-Kennzahlen sind einfach zu erstellen und gut vergleichbar. Sie berücksichtigen das asymmetrische Risiko jedoch nicht, bzw. nicht explizit, und tragen der Lang- fristigkeit von Renditeliegenschaften nur teilweise Rechnung.

Dynamische Rendite-Kennzahlen mit sicheren Zahlungen
Bei dynamischen Performance-Kennzahlen sowie der Methode des internen Zinssatzes (IRR) oder des Nettobarwertes (NPV) mit sicheren Zahlungen gilt, grundsätzlich alle während der gesamten Anlagedauer erwarteten Zahlungsströme inklusive des Restwertes der Immobilie zu berücksichtigen. Dabei werden die Unsicherheiten bezüglich der Höhe der zukünftigen Zahlungsströme als Grundlage zur Erfassung des Risikos verwendet.

Bei der Methode des internen Zinssatzes ist zusätzlich die Eindeu- tigkeit bzw. die Existenz einer Lösung für den internen Zinssatz nicht garantiert, d. h. bei mehreren Vorzeichenwechseln einer Zeit- reihe der Cashflows können mehrere bzw. keine internen Zinssätze resultieren (siehe zum Beispiel Shestopaloff und Marty, 2011). Zusammenfassend kann festgehalten werden, dass die dynami- schen Rendite-Kennzahlen mit sicheren Zahlungen zwar der Langfristigkeit von Immobilien-Anlagen Rechnung tragen, jedoch das Risiko nicht explizit berücksichtigen. Zudem ist die Vergleichbarkeit dieser Kennzahlen nicht gegeben. Hingegen ist der Aufwand für die Ermittlung dieser Kennzahlen vergleichsweise gering.

Dynamische Rendite-Kennzahlen mit unsicheren Zahlungen
Ein in der Praxis angewandtes Verfahren zur Berücksichtigung der Risiken sind einfache Sensitivitätsanalysen ohne Verwendung von expliziten Verteilungsannahmen. Dabei wird der Netto-Barwert einer Immobilie für eine Reihe möglicher Werte einer in die Bar- wert-Berechnung einer Immobilie eingehenden Grösse berechnet. Eine zunehmend häufiger benützte Methode ist die Verwendung von Szenarioanalysen, d. h. das Ausformulieren einiger (weniger) konsistenter Szenarien für die zentralen Werttreiber einer Renditeliegenschaft.

Neuere in der Literatur vorgeschlagene Ansätze modellieren die Unsicherheit, die von externen werttreibenden Faktoren wie Inflation oder Diskontierungssatz auf die Cashflows ausgeht, indem deren statistische Eigenschaften berücksichtigt werden (siehe z. B. Hoesli, Jani, Bender, 2006). Die statistischen Verteilungseigenschaften wichtiger gesamtwirtschaftlicher Variablen, welche in die Netto-Barwert-Berechnung der Cashflows einer Immobilie eingehen (d. h. Erwartungswert, Standardabweichung und Korrelation), können aufgrund historischer Zeitreihen geschätzt werden.

Auf diese Weise ist es möglich, für die Immobilie eine empirische Häufigkeitsverteilung der simulierten Barwerte zu generieren. Diese kann genutzt werden, um das Risiko zu bestimmen. Das von werttreibenden Faktoren ausgehende symmetrische Risiko kann bei der Beurteilung der Rentabilität einfliessen, indem der Mittelwert der simulierten Barwerte dem Kaufpreis gegenübergestellt wird. Die Wahl empirisch fundierter Verteilungsparameter für die simulierten gesamtwirtschaftlichen Grössen kann einen bedeuten- den Einfluss auf die Bewertung von Immobilien bzw. auf die Be- urteilung deren Rentabilität haben.

Hier kann der vollständige Artikel gelesen werden, publiziert im Real Estate Newsletter, Ausgabe Sommer 2015, von EY.