Japan: Treffen Abes Pfeile das Ziel?

Jüngst haben harte Konjunkturdaten Zweifel an der Wirkung von Abes Programm aufkommen lasse, so Christophe Bernard, Chefstratege bei Vontobel.

Die "Japan AG" war verzückt, als der neu ernannte Premierminister Shinzo Abe der drittgrössten Volkswirtschaft der Welt im Jahr 2012 eine Radikalkur verordnete. Anfänglich teilten die Marktteilnehmer die Begeisterung der neuen Regierung. Jüngst haben harte Konjunkturdaten allerdings Zweifel an der Wirkung von Abes Programm aufkommen lassen, mit dem er die anämische, von Deflation geplagte Volkswirtschaft wiederbeleben wollte. Allerdings scheint die Initiative in mindestens einem Bereich Erfolg gehabt zu haben, nämlich bei der "Corporate Governance". Falls sich dieser Trend als nachhaltig erweist, so Christophe Bernard, Chefstratege bei Vontobel, werden die Massnahmen die langfristigen Aussichten für den japanischen Aktienmarkt verbessern.

Vor beinahe zwei Jahren übernahm Shinzo Abe die Zügel in Japan. Er präsentierte ein ehrgeiziges Massnahmenpaket zur Ankurbelung des Wirtschaftswachstums und Überwindung der Deflation ("Abenomics"), das sich auf die drei Pfeiler Geldpolitik, Finanzpolitik und Reformen abstützt. Es begann vielversprechend: Das Vertrauen der Unternehmen und Haushalte stieg, die Investitionen nahmen zu und die Wertschriftenpreise erhielten einen erheblichen Schub. Doch die jüngsten Wirtschaftsdaten fielen eher enttäuschend aus. Die Erhöhung der Mehrwertsteuer von 5 Prozent auf 8 Prozent im April 2014 hat die Konsumnachfrage gedämpft und das Exportwachstum hat sich trotz einer beträchtlichen Abwertung des Yen als schwach erwiesen. Zudem scheint die von der Bank of Japan (BoJ) angestrebte Inflationsrate von 2 Prozent vorerst ausser Reichweite. Die seit 15 Monaten anhaltende Seitwärtsbewegung des japanischen Aktienmarkts überrascht kaum, denn die Erwartungen der Anleger, insbesondere in Bezug auf Strukturreformen, haben sich nicht erfüllt. Eine rekordhohe Verschuldungsquote, ungünstige demografische Trends und ein untragbarer fiskalpolitischer Kurs stellen Japan zudem vor enorme langfristige Herausforderungen.

Aktionäre zunehmend im Fokus der Unternehmen
Für Anleger hat sich der Horizont indessen aufgehellt. Im Bereich Corporate Governance mit anderen Worten verantwortungsvolle Unternehmensführung sehen wir, dass die Strukturreform eine positive Wirkung entfaltet. Der neue sogenannte Stewardship Code, der über eine verbesserte Kapitaleffizienz die Unternehmenswerte steigern soll, beginnt allmählich die Haltung der Wirtschaftsführer zu beeinflussen. Ein konkretes Beispiel, das von der aufkommenden japanischen Aktionärsfreundlichkeit zeugt, ist die Lancierung des JPX-Nikkei 400 Index, der sich speziell auf das wichtige Rentabilitätsmass der Eigenkapitalrendite (RoE) konzentriert. Infolgedessen steigt der Druck auf Unternehmen, die Corporate-Governance-Grundsätze ignorieren. Zudem haben Dividendenzahlungen sowie wie Aktienrückkäufe mehrjährige Höchstwerte erreicht. Inzwischen tendieren die RoEs aufwärts, wenngleich von einer zugegebenermassen niedrigen Basis.

Die Liquiditätsmassnahmen der Bank of Japan stützen
Unter den grössten Zentralbanken der Welt bleibt die Bank of Japan (BoJ) die unbestrittene Meisterin der Liquiditätsspritzen ("quantitative Lockerung", QE). Die japanischen Währungshüter weiten die BoJ-Bilanz jährlich um 60 bis 70 Billionen Yen (etwa 600 bis 700 Milliarden US-Dollar) aus (siehe Grafik 1), während die US-Notenbank Fed ihr QE-Programm zurückfährt. Die daraus resultierende Yen-Schwäche trägt zur Rentabilitätsverbesserung bei und hat die japanischen Unternehmen an die Spitze der Rangliste der Gewinnrevisionen befördert. Diese Zahl drückt das Verhältnis von Aufwärts- und Abwärtskorrekturen der Analystenschätzungen für Unternehmensgewinne aus (siehe Grafik 2). Wir erwarten, dass sich die steigenden RoEs in höheren Bewertungskennzahlen niederschlagen, was auf eine erneute Hausse des japanischen Aktienmarktes hindeuten könnte.

Unklare Aussichten für weitere Aktienmarktgewinne
Angesichts der Stärke der US-Wirtschaft und des stabilen Arbeitsmarktes wird das Fed sein Liquiditätsprogramm im Oktober beenden. Die Fed-Vorsitzende Janet Yellen hat dabei dank des fehlenden Inflationsdrucks genügend Spielraum, ein angemessenes Tempo für die Zinsstraffung vorzugeben. Abgesehen davon bestehen kaum Zweifel, dass die quantitative Lockerung die Aktienmarktbewertung seit dem Ausbruch der Finanzkrise gestützt hat (siehe Grafik 3). Wir haben deshalb die Marktstärke genutzt, um den Umfang unserer "Übergewichtung" an den Aktienmärkten zu reduzieren. Gleichwohl bleiben wir insgesamt leicht "übergewichtet", weil die globalen Finanzierungsbedingungen extrem locker bleiben. Wir haben die Erlöse in liquide alternative Strategien reinvestiert, da wir Renditen suchen, die eine niedrige Korrelation zu Aktien und Anleihen aufweisen. Die Herausforderung im aktuellen Anlageumfeld besteht darin, dass die äusserst expansive Geldpolitik die absoluten Bewertungen der Aktien- und Anleihenmärkte auf Niveaus getrieben hat, die zukünftig bestenfalls bescheidene Renditen versprechen.

Gegenwind für Gold
Die unterschiedliche Geldpolitik in den USA einerseits und der Eurozone und Japan andererseits sollte den Greenback auch zukünftig stützen. Infolgedessen bleiben wir bei unserer strategischen US-Dollar-"Übergewichtung" in auf Euro und Schweizer Franken lautenden Portfolios, während wir einen Grossteil des Nicht-Dollar-Risikos in US-Dollar-Portfolios absichern. Schliesslich haben wir unser Goldengagement reduziert und die Untergewichtung erhöht, weil der starke US-Dollar das gelbe Metall massiv belastet.