Komplexitätsprämie bei privaten Schuldtiteln

Bei privaten Schuldtiteln profitieren laut Schroders-Experten diejenigen am meisten von der Komplexitätsprämie, die bereit sind, die Ärmel hochzukrempeln und sich an die Arbeit zu machen.

Private Schuldtitel machen nach Ansicht von Schroders auf den ersten Blick einen homogenen Eindruck. Tatsächlich handle es sich aber um eine Anlageklasse, in der Manager durch Komplexität definiert und differenziert werden. Bei gesunden, im Gegensatz zu notleidenden, Schuldtiteln sollten beispielsweise Inhaber der gleichen Kreditkategorie (d. h. erstrangiges Pfandrecht, zweitrangiges Pfandrecht usw.) doch damit rechnen können, eine weitgehend gleichwertige Prämie zu erzielen. Dies ist gemäss der Experten jedoch nicht der Fall.

Bei Renditen privater Schuldtitel sei Kompetenz besonders wichtig. Letztlich stehe die grösste Komplexitätsprämie denjenigen offen, die die meiste Zeit und Mühe aufwenden.

Prämie im Voraus fällig

Bei Schuldtiteln gehe es um das Verleihen von Geld durch eine Partei an eine andere gegen eine Entschädigung, in der Regel in Form von Zinsen. Das Beste, was ein Kreditgeber jemals zurückbekommen könne, sei Kapital plus Zinsen.

Die laufende Verwaltung von Krediten gehe mit einer gewissen Komplexitätsprämie einher, was insbesondere für stärker strukturierte Vermögenswerte gelte. Man könne die Komplexitätsprämie als Entschädigung für den Aufwand bei der Verwaltung der Kredite verstehen. Das Kreditmanagement sei jedoch nicht auf dieselbe Weise wertschöpfend wie beispielsweise die Verwaltung von Private Equity. Im Private-Equity-Bereich finde die Entwicklung eines Portfoliounternehmens während der gesamten Laufzeit der Investition statt, unter anderem durch Fähigkeiten wie Turnaround-Expertise oder die Beaufsichtigung der Entwicklung.

Bei Krediten finde ein erheblicher Teil der Komplexitätsprämie hingegen im Voraus statt. Sie könne aus der Strukturierung und Abwicklung des Darlehens in Form einer Vorleistung stammen, die einen kleineren Teil der Marge (der Rest der Marge aus Risiko- und Marktprämien) umfasse.

Die Komplexitätsprämie werde erhöht, wenn erhebliche Fähigkeiten für die Beschaffung, Auswahl, Strukturierung und Ausführung eines Darlehens erforderlich seien. Die Fähigkeit, Risiken und Preise einzuschätzen, sei eine wichtige Grundkompetenz. Dazu gehöre eine genaue Kenntnis der Branche und der kommerziellen Katalysatoren von Cashflows oder der Realisation von Vermögenswerten oder beidem, wenn beides wichtig ist.

Es gibt laut der Schroders-Experten mehrere Möglichkeiten, um auf Kredite zuzugreifen, und die Komplexitätsfaktoren variieren je nach dem gewählten Pfad. Die beiden Hauptwege seien jedoch die direkte Kreditvergabe und syndizierte Kreditmärkte (Broadly Syndicated Loan, BSL).

Komplexitätsprämie bei Direktkrediten

Direkte Kreditgeber vergeben und halten die von ihnen aufgenommenen Kredite. Die Beschaffung und Strukturierung von Krediten dauere wesentlich länger als die Teilnahme an einem Konsortialkredit. Tatsächlich dauere die Vergabe eines Direktkredits ähnlich lange wie die Vergabe eines Darlehens zum Vertrieb auf den syndizierten Kreditmärkten.

Die Strike-Rate (Erfolgsquote) der Direktkreditvergabe sei im Vergleich zur Teilnahme an syndizierten Kreditmärkten relativ niedrig – auch wenn der Spread dadurch in der Regel hoch sei –, da die Beschaffung und Durchführung der richtigen Transaktion Zeit in Anspruch nehme. Dies sei insbesondere bei Akquisitionsfinanzierungen der Fall, bei denen der zu finanzierende Vermögenswert Gegenstand eines Wettbewerbs ("Competitive Play") sein könne.

Ein Wettbewerb finde statt, wenn ein Vermögenswert gehandelt oder in einer Ausschreibung geboten werde. Die Finanzierungsparteien können mehrere Bieter unterstützen. Zweifellos übe der Wettbewerb Druck auf die Kreditgeber aus, die Rendite zu maximieren. Auf dem syndizierten Kreditmarkt sei die Transaktion bereits vereinbart und gewonnen, sodass der Wettbewerb hier kein Faktor sei.

Als Kreditgeber hinge die Fähigkeit zur Ausführung direkt davon ab, wie aggressiv der Bieter oder Sponsor sei. In vielen Fällen hinge dies wiederum davon ab, wie viel Hebelwirkung der Vermögenswert aushalten könne. Die Balance müsse sorgfältig gewählt werden, um sicherzustellen, dass Risiko und Rendite für alle Parteien akzeptabel seien. Es sei besser, die Ausschreibung zu verlieren, als mit einem übermässig aggressiven Gebot zu gewinnen und das Kapital zu verlieren.

Syndizierte Kreditmärkte

Auf den syndizierten Kreditmärkten gehören die wichtigsten Akteure einer von drei Kategorien ein – den Kreditnehmern (und ihren Beratern), den Zeichnern oder den Teilnehmern. Zeichner können gemäss der Experten einen Kredit aufnehmen und strukturieren. Dann können sie ihn entweder verkaufen (bezeichnet als Underwriting oder Vertrieb) oder ihn halten ("take and hold"). Möglich sei auch eine Kombination aus beidem.

Der Originator der Transaktion habe das Risiko bewertet und das Darlehen auf der Grundlage aller Faktoren strukturiert, die sich auf die Fähigkeit zur Rückzahlung von Kapital und Zinsen auswirken könnten. Beim Underwriting habe der Originator die Grösse und Kapazität des Kreditmarkts bewertet und den Kredit dann in kleineren Paketen an die Endteilnehmer verkauft.

Der Teilnehmer habe das Kreditpaket und die Informationen bewertet, geprüft, ob es seiner Risikobereitschaft auf der Grundlage des angebotenen Preises entspreche, und dann eine Zuteilung gezeichnet.

Die Underwriter werden für die Zeit und Energie bezahlt, die für die Erzielung eines Ergebnisses für beide Kreditnehmer aufgewendet wurden, und die letztliche Kreditgebergruppe wird für das in ihren Bilanzen eingegangene Risiko bezahlt. Dabei könne es sich um eine Kombination aus Kredit-, Markt-, Branchenrisiko sowie Illiquidität und Komplexitätsprämien handeln.

Fachkompetenzen der Teilnehmer gefragt

"Warum also kann es sein, dass zwei Inhaber von Krediten derselben Klasse eines breit syndizierten Kredits nicht die gleiche Rendite erzielen", werfen die Schroders-Experten die Frage auf. Das hinge massgeblich davon ab, ob die betreffende Person ein Underwriter sei, der ein Risiko eingehe. In diesem Fall sei in der Komplexitätsprämie des eingegangenen Syndizierungsrisiko und unter Umständen nicht erfolgreiche Transaktionen berücksichtigt. Die Komplexitätsprämie für die Teilnehmer hingegen sei naturgemäss geringer, da die Möglichkeit, Geld einzusetzen, mit viel grösserer Sicherheit bestehe – sie aber dennoch vorhanden sei.

Für die Teilnehmer liefern eine Reihe von Faktoren, die sich auf das Halten und die Verwaltung des Kreditinstruments beziehen, eine Rendite, die über die Risikoprämie hinausgehe.

Dabei werde insbesondere berücksichtigt, was passiert, wenn etwas schiefgeht. Hier käme das Crossover mit der Illiquiditätsprämie ins Spiel. Bei der Kreditbewertung achte der Kreditgeber auf die Ausfallwahrscheinlichkeit, die strukturellen Abhilfen, die den Kreditgebern im Fall eines Zahlungsausfalls zur Verfügung stehen, und ob die Marge ausreiche, um dieses Risiko zu kompensieren. Wichtig sei auch, dass das eingegangene Risiko im Verhältnis zu dem voraussichtlich aufgewendeten Aufwand für die Rückgewinnung von Kapital im Fall eines Zahlungsausfalls bewertet werden müsse.

Bei diesem letzten Punkt sei die Marktliquidität relevant. "Wenn ein Unternehmen Anzeichen von Stress zeigt, haben einige private Kreditmärkte tiefe und liquide Sekundärmärkte, auf denen Teilnehmer Kredite handeln können, insbesondere notleidende Kredite. Kurz gesagt: Wenn ein Teilnehmer die Sache fallen lassen kann ("dump and run"), wenn etwas schiefgeht, wird er im Gegenzug wahrscheinlich eine geringere Komplexitätsprämie erwarten", so die Schroders-Experten.

In stark illiquiden Märkten, wie den australischen Kreditmärkten, sei die Illiquiditätsprämie wichtiger. Komplexität trete eher in Notlagen auf, da Kreditgeber oft kaum eine andere Möglichkeit haben, als die Ärmel hochzukrempeln.

Letztlich seien es die Zeit, Energie und Erfahrung, die für eine erfolgreiche Gelegenheit aufgewendet werden, unabhängig von dem privaten Schuldtitel, für die eine Komplexitätsprämie entschädigen. Während die Komplexitätsprämie – welche über die Illiquiditätsprämie hinausgeht – am besten durch direkte Kreditvergabe und durch Underwriter erzielt werden könne, können Anleger in syndizierten Kreditmärkten je nach Sektor, Struktur und Geografie unterschiedliche Komplexitätsprämien erzielen.