"2017 könnte zum Jahr des Dollars werden"

Witold Bahrke, Senior Stratege bei Nordea Asset Management, bezweifelt im Interview mit Fondstrends, dass Trumps Wirtschaftsprogramm das Wachstum in den USA beschleunigen wird.

Was passiert, wenn der neu gewählte US-Präsident Donald Trump sein angekündigtes Wirtschaftsprogramm tatsächlich umsetzt?

Witold Bahrke: Donald Trumps Ziel ist es, dem US-amerikanischen Wirtschaftswachstum Auftrieb zu verleihen. Jedoch deuten die meisten von Trumps Massnahmen darauf hin, dass das Wachstum entweder auf Kosten des Auslands in Form von Protektionismus oder von zukünftigen Generationen durch höhere, ungedeckte Staatsverschuldung angekurbelt werden soll.

Was bedeutet das für die Anleger?

Investoren sollten nicht mit dem üblichen positiven Spill-Over-Effekt der US-Wirtschaft auf den Rest der Welt rechnen. Vielmehr wäre der Nettoeffekt auf globaler Ebene höchstwahrscheinlich eine steigende globale Wachstumsdivergenz, was weltweit höhere finanzielle und wirtschaftliche Risiken bedeuten würde. Die Vorteile von Trumps angekündigtem Programm haben vor allem Auswirkungen auf die US-Binnenwirtschaft, während die Nachteile, sowohl finanziell wie auch ökonomisch, den Rest der Welt betreffen würden.

Die steigenden Zinssätze hatten bisher kaum Auswirkungen auf die Aktienmärkte. Warum?

Die Zinsen sind aufgrund höherer Inflationserwartungen und wachsender ökonomischer Unsicherheit angestiegen. Aber, entgegen aller Erwartungen, haben Aktien davon nicht sonderlich profitiert. Dies ist sonderbar, denn wenn man nur schon akzeptiert, dass Trumps Programm das Wachstum ein bisschen stimulieren könnte, sollten Aktien eine weit bessere Performance aufweisen. Wachstum bedeutet für Unternehmen ja auch immer höhere Gewinne.

Warum ist dieses Szenario bisher nicht eingetreten?

Der Grund dafür dürfte sein, dass nur einzelne Branchen und Märkte profitieren werden, wenn Trumps Vorhaben wie erwartet umgesetzt werden. Der Grossteil der globalen Wirtschaft würde aber empfindlich geschwächt. Öffentliche Ausgaben spornen zwar das US-Wachstum an. Die Auswirkungen werden aber durch eine skeptische Haltung zum globalen Handel limitiert oder durch Protektionismus sogar ganz ausgeschlossen. Das schadet der Globalisierung und damit den Schwellenländern, die bis zur grossen Finanzkrise die Hauptnutzer der Globalisierung waren.

Wie wirkt sich das auf die Inflation in den USA aus?

Mehr Protektionismus bedeutet höhere Importpreise, was die Inflation antreibt. Weniger Einwanderung bedeutet, zumindest am Rande, ein tieferes Arbeitskräfteangebot. Dadurch werden die Lohnstückkosten steigen, was zumindest zeitweilig zu einer höheren Inflation führt. Wenn wir keine konkreten Anzeichen für angebotsorientierte Massnahmen erhalten, kann das Risiko einer Stagflation nicht ignoriert werden.

Und wie sieht es für Europa aus?

Nimmt man alle Effekte zusammen, wird sich die wirtschaftliche und finanzielle Divergenz erhöhen. Der Markt sendet bereits klare Warnzeichen hinsichtlich der kommenden wirtschaftlichen Divergenz. Der Unterschied zwischen den Renditen deutscher und US-Staatsanleihen liegt derzeit auf dem höchsten Niveau in der Ära des Euro und signalisiert damit deutlich geringere Wachstums- und Inflationserwartungen in Europa als in den USA. Das gleiche Signal kann man auch anhand der Zinskurven erkennen. Der steile Anstieg, der in der Regel ein Zeichen der Wachstumsverbesserung ist, wenn sie durch höhere Zinsraten am langen Ende getrieben wird, ist in den USA deutlich stärker ausgeprägt als im Euroraum.

Ist es überhaupt möglich, dass Trump das Wirtschaftsprogramm wie angekündigt umsetzt?

Es ist zumindest ein interessantes Experiment, weitere Anreize in einer Wirtschaft zu schaffen, die bereits mit nahezu voller Leistungskapazität agiert. Vielleicht führt dies zu mehr Inflation. Das Wachstum wird dies allerdings kaum beschleunigen, da ganz einfach keine weitere Kapazität für schnelleres Wachstum vorhanden ist. Angesichts einer historisch hohen Staatsverschuldung von über 100% im Verhältnis zum BIP kann man sich fragen, ob es eine gute Strategie ist, Schulden mit mehr Schulden zu bekämpfen. Ein Verdrängungseffekt durch höhere Leitzinsen wäre daher wahrscheinlich. Die Republikaner im Kongress sind sich dessen sehr bewusst, somit wird dies alles andere als einfach. Werden die Vorhaben so umgesetzt wie angekündigt, werden sie unweigerlich Gegenwind in Form von höheren Zinsen und einem stärkeren US-Dollar verursachen. Dafür sehen wir bereits die ersten Anzeichen. Der USD liegt nahe seinen Höchstständen im Jahr 2015 und US-Staatsanleihen steigen weltweit an.

Dass die Zinsen irgendwann wieder ansteigen werden, dürfte die Märkte aber kaum überraschen?

Das Problem ist, dass die strafferen finanziellen Bedingungen und die protektionistischen Trends weltweit wirken, wohingegen die Vorteile der Wachstumsimpulse nur lokal, sprich in den USA selbst zu finden sind. Nehmen wir zum Beispiel Italien. Die Zinssätze von zehnjährigen italienischen Staatsanleihen haben sich in mehr als zwei Jahren gegenüber dem deutschen Pendant auf das höchste Niveau erhöht. Diese wurden zwar vor allem durch die bevorstehende Volksabstimmung über die Verfassungsreform angetrieben. In den letzten Tagen war aber die US-Präsidentschaftswahl ein wichtiger Faktor für die Ausweitung der Spreads. Somit leidet Italien unter den höheren Zinsen, ohne in der Lage zu sein, viel von dem fiskalischen Stimulus in den USA profitieren zu können. Ein weiteres Beispiel sind die Schwellenländer. Die meisten Anlagewerte von Schwellenländern sehen sich aufgrund einer Kombination aus höheren Zinsen und protektionistischen Ängsten zurzeit mit einer verknappten US-Dollar-Liquidität konfrontiert. Innerhalb weniger Tage haben die Schwellenländer-Währungen ihre bisherigen Gewinne im Jahr 2016 eingebüsst.

Gibt es für die wichtigsten Zentralbanken wie die Europäische Zentralbank (EZB) oder die Bank of Japan (BoJ) keine Möglichkeit einzugreifen?

Diese Divergenz stellt weltweit grosse Risiken für die monetären Bedingungen dar, da die EZB und die BoJ höchstwahrscheinlich "dovish" bleiben, während die Fed – wenn auch langsam – gezwungen würde die Zinsen zu erhöhen, wenn in den USA die finanzpolitischen Impulse Realität werden. Selbstredend würde dies aus 2017 ein weiteres "Jahr des Dollars" machen, was zu einer Verknappung der globalen Liquidität, Abwärtsrisiken für Rohstoffe und USD-Schuldner auf der ganzen Welt führen würde.