2017: Notenbanken stemmen sich gegen strukturelles Wachstumsdefizit

Die Geldmarktpolitik steht momentan am Scheideweg, denn während die US-Notenbank die monetären Zügel moderat anzieht, zeigt die geldmarktpolitische Lockerung der EZB und der BoJ nur noch begrenzte Wirkung. Fiskalische Ankurbelungsmassnahmen könnten in diesem Zusammenhang neue Impulse geben, sofern sie mit Bedacht konzipiert und weltweit optimal koordiniert umgesetzt werden. Das sagen die Experten von Nordea in ihrem Jahresausblick für 2017.

Die aktuelle Erholungstendenz ist eine der längsten überhaupt. Das allein bedeutet jedoch nicht, dass ein Ende dieses Trends bereits in Sicht ist. Allerdings identifiziert man bei Nordea mittlerweile einige Warnsignale, wonach sich der Konjunkturzyklus zurzeit bereits eindeutig in einer Abschwungphase befindet. So ist die Wahrscheinlichkeit dafür hoch, dass die US-Arbeitslosenquote demnächst eine Bodenbildung vollziehen wird. Dies deutet in der Regel sowohl beim Konjunkturzyklus als auch bei den Asset-Erträgen auf eine Trendwende hin. Aus diesem Grund erwartet man bei Nordea für 2017 einen Anstieg der volkswirtschaftlichen Risiken.

Hausse-Märkte sterben nicht an Altersschwäche, sondern erliegen üblicherweise dem Umstand, dass die Unternehmensgewinne ins Minus drehen und der Kreditzyklus eine Trendwende vollzieht. In dieser spät-zyklischen Phase wäre ein erneuter Anstieg der Gewinne erforderlich, um die Trendwende im Konjunkturzyklus hinauszuzögern. Dies würde dann zu einer erneuten Aufwärtstendenz risikobehafteter Anlageformen führen. Allerdings ist zu erwarten, dass sich ein Anstieg der US-Unternehmensgewinne im dritten Quartal lediglich als temporär erweisen wird, da die zugrunde liegende Schwäche der Gewinnmargen und der Gewinne hauptsächlich durch eher langfristig relevante Faktoren bestimmt wird. Dazu zählt beispielsweise eine schwache Produktivität, die hohe Produktionskosten zur Folge hat.

Was den Kreditzyklus betrifft, so dürfte der Trend hin zu einem strengeren Kreditumfeld angesichts der aktuellen Verschärfung der Geldmarktpolitik sowie wegen der hohen Verschuldung (vor allem im Unternehmenssektor) anhalten. Dadurch aber wird der Spielraum für finanztechnische Massnahmen begrenzt, mit denen die Unternehmensgewinne gesteigert werden könnten. Mit Blick auf die hohen absoluten und relativen Bewertungen sieht man bei Nordea bei Unternehmensanleihen für die kommenden zwölf Monate deshalb kein allzu grosses Ertragspotenzial mehr.

Das Trump-Experiment: Neue fiskalische Impulse?
Wird die wachstumsfördernde Agenda der designierten US-Regierung dem Konjunkturzyklus einen neuen Schub geben? Es herrscht nach wie vor grosse Unsicherheit um die politischen Pläne von Donald Trump. Falls er gut ausgewogene fiskalische Ankurbelungsmassnahmen umsetzt, könnte ein solcher Ansatz der Wirtschaft tatsächlich neue positive Impulse geben. Voraussetzung: Die Massnahmen zielen gleichermassen auf die Nachfrage und die Angebotsseite ab und haben ausserdem auch positive Auswirkungen auf den Rest der Welt. Dann würde es in den USA wohl erneut zu einem "doppelten Defizit" kommen – sprich einem wesentlich grösseren Haushaltsdefizit sowie einem Leistungsbilanzdefizit. Gleichzeitig würde das Weltwirtschaftswachstum anziehen.

Falls die wachstumsfördernden Massnahmen aber mit mehr Protektionismus und einem grösstenteils nicht finanzierten Staatsdefizit einhergehen, würde die Regierung damit eher dem zukünftigen externen Wachstum vorgreifen statt den Grundstein für einen wirklich nachhaltigen Zuwachs zu legen. Ausserdem hätten fiskalische Ankurbelungsmassnahmen in den USA lediglich begrenzte positive Nebeneffekte. Die negativen Folgen würden insbesondere den Rest der Welt – allen voran die Schwellenländer – treffen. Deshalb sollte die Divergenz der einzelnen Konjunkturzyklen weltweit (die momentan bereits hoch ist) noch weiter zunehmen. Dies wiederum würde zu noch grösseren Unterschieden bei den geldmarktpolitischen Erwartungen sowie zu einem Anstieg der finanziellen Risiken aufgrund einer anhaltenden USD-Stärke und steigender Realzinsen führen.

Derzeit rechnet man am Markt eher mit dem ersten Szenario. Die aktuelle Phase der Hoffnung könnte also durchaus noch eine Weile anhalten, so dass risikobehaftete Anlageformen kurzfristig weiter zulegen könnten. Allerdings wird die neue Regierung irgendwann auch ihren Worten Taten folgen lassen müssen. Und an dieser Stelle besteht die Gefahr grosser Enttäuschungen. Ein nicht finanziertes Haushaltsdefizit wird beim republikanischen Establishment auf Widerstand stossen. Darüber hinaus scheinen jegliche Ankurbelungsmassnahmen grösstenteils wieder zunichte gemacht zu werden. Grund dafür ist, dass sich das finanzielle Umfeld durch gestiegene Zinsen sowie den starken USD verschärft. Doch die Märkte schiessen erst und stellen dann die Fragen. So klettern die Zinsen und der Wechselkurs des Greenback momentan bereits nach oben, ohne dass hinsichtlich der zukünftigen politischen Richtung letztlich Klarheit herrscht. Gleichzeitig wird auch das Thema Protektionismus nicht von der Agenda verschwinden, so dass man bei Nordea derzeit eigentlich eher auf das zweite Szenario zusteuert. Aus all diesen Gründen hält Nordea das Rückschlagrisiko für Staatsanleihen aus den Kernländern in den nächsten zwölf Monaten für lediglich begrenzt. Ausserdem sind gewisse Korrektureffekte zu erwarten: Dazu zählt die aktuelle Verkaufswelle an den Zinsmärkten angesichts der schwachen wirtschaftlichen Fundamentaldaten. Ausserdem dürfte sich die Gefahr einer Enttäuschung auswirken, sobald wirklich konkrete Ergebnisse von der designierten US-Regierung gefragt sind.

Geldmarktpolitik: Am Ende des Weges angelangt?
Die Fed als wichtigste Notenbank der Welt beabsichtigt, die Geldmarktpolitik wieder zu verschärfen, wohingegen die Notenbanken im Euroraum und in Japan bestrebt sind, das monetäre Umfeld noch weiter zu lockern – allerdings mit unbeabsichtigten Konsequenzen. Ein typisches Beispiel: die Auswirkungen der negativen Zinsen auf den Bankensektor. Letztlich werden diese divergierenden monetären Ansätze zu einer Reduzierung der geldmarktpolitischen Unterstützung führen, durch welche die Kluft zwischen den nach wie vor lediglich mässigen Fundamentaldaten einerseits und den gestiegenen Asset-Preisen andererseits zurzeit noch überbrückt wird. Die Notenbanken stemmen sich also mit zyklischen Instrumenten gegen ein strukturelles Wachstumsdefizit, so dass ihre Lockerungsmassnahmen zwangsläufig nur begrenzte Wirkung zeigen.

Die Politisierung der Märkte: Man sollte sich daran gewöhnen
Es geht nicht nur um die US-Präsidentschaftswahl. Die Korrelation zwischen politischer Unsicherheit einerseits und der Tendenz risikobehafteter Anlageformen andererseits ist seit der Lehman-Krise strukturell grösser geworden. Die wachsenden politischen Risiken sind eine Folge des lediglich mässigen Wachstums sowie des Umstands, dass der Anteil der Arbeitseinkommen in der westlichen Welt seit Jahren sinkt. Dabei handelt es sich um strukturelle Phänomene, die sich wahrscheinlich nicht so leicht wieder umkehren lassen. Solche Risiken können ausserdem wechselseitiger Natur sein und lassen sich praktisch nicht einpreisen. Allerdings sprechen sie (unter ansonsten identischen Voraussetzungen) dafür, dass die Volatilität an den Finanzmärkten ansteigt. Das Jahr 2017 wird in diesem Zusammenhang keine Ausnahme darstellen. Schliesslich stehen vor allem in Europa wichtige Wahlen an.

Steigende volkswirtschaftliche Risiken, eine geringere geldmarktpolitische Unterstützung sowie ein erhöhtes Mass an politischer Unsicherheit bilden dabei die Grundlage für niedrige Ertragserwartungen. Deshalb bevorzugt man bei Nordea eine zurückhaltende Portfolioausrichtung, die auf relativ günstig bewertete Staatsanleihen aus den Industrienationen setzt – hier sind hauptsächlich US-Staatspapiere relevant. Obwohl die Hoffnungen auf zusätzliche Ankurbelungsmassnahmen das Aufwärtspotenzial kurzfristig ansteigen lassen, hält Nordea die Entwicklungsperspektive für Aktien im Jahr 2017 insgesamt für lediglich begrenzt.