«Trotz straffer Geldpolitik und unsicherer Konjunkturdaten macht das bevorstehende Zinsmaximum die Anleihenprognosen einfacher», schreibt Brad Tank, Chief Investment Officer, Fixed Income bei Neuberger Berman.
«Trotz Zinspausen mit scharfer Notenbankrhetorik und sehr uneinheitlicher Konjunkturdaten halten wir Inflation und Zinsen jetzt für berechenbarer. Ausserdem rechnen wir aufgrund des fundamentalen Zins- und Inflationsausblicks mit einer immer stärkeren Streuung der Cashflows und Spreads, sodass sich die Einzelwertauswahl immer mehr lohnt», erläutert Tank im CIO Weekly Perspectives.
Bei der Duration sei man daher vorsichtiger, und bei Credits achte Neuberger Berman besonders auf Qualität und stabile Cashflows.
Letzte Woche zeigten die amerikanischen BIP- und Arbeitsmarktdaten erneut Knappheiten an. Dennoch habe die Fed mit Zinserhöhungen um 500 Basispunkte einen Inflationsrückgang erreicht, der in Ausmass und Tempo seinesgleichen suche. Die Verbraucherpreisinflation ist von 9,1 Prozent auf 4,0 Prozent gefallen.
«Im Euroraum mag die Teuerung mit 5,5 Prozent zum Vorjahr noch immer hoch scheinen, doch hatte das Maximum 10,6 Prozent betragen», gibt Tank zu Bedenken. In Grossbritannien liegt die Inflation jetzt zwar zwei Monate in Folge bei 8,7 Prozent, aber acht Monate zuvor waren es noch 11,1 Prozent. Noch im März sei die Teuerungsrate zweistellig gewesen.
Die Geldpolitik gehe keine Risiken ein. Letzte Woche bestand Fed-Chairman Jerome Powell darauf, dass sie «noch nicht lange genug restriktiv» gewesen sei. EZB-Chefin Christine Lagarde sprach von einer Zinserhöhung im Juli. Der Markt rechnet damit, dass die Bank of England ihren Leitzins auf der nächsten Sitzung erneut um 50 Basispunkte anhebt. Auch Fed und EZB dürften im Juli erhöhen. Zinssenkungen werden für dieses Jahr ohnehin nicht mehr erwartet, und für 2024 nur sehr geringe.
Der letzte Kilometer eines Marathonlaufs ist bekanntlich der schwierigste. Es könne durchaus noch ein Jahr dauern, bis die Inflation wieder auf den Zielwert gefallen ist. «Aber das ändert nichts daran, dass wir schon 41 Kilometer geschafft haben. Es würde uns nicht wundern, wenn die US-Kerninflation Ende dieses Jahres etwa 4 Prozent und Ende nächsten Jahres 2,0 Prozent bis 2,5 Prozent betrüge.» Die EZB rechnet mit 5,1 Prozent Ende 2023 und 3 Prozent ein Jahr später.
Das sei wichtig, wenn man die aktuelle Notenbankrhetorik einordnen wolle. «Wird es weitere Zinserhöhungen geben? Durchaus möglich. Aber wird es noch viele Zinserhöhungen geben? Wohl nicht.»
Die Volatilität am Anleihenmarkt lässt nach, weil Prognosen einfacher werden. Der MOVE Index, ein Mass für die implizite Volatilität von Anleihenoptionen, hat sich seit März fast halbiert. Drei Wochen lang schwankte die US-Zehnjahresrendite um gerade einmal 12 Basispunkte. Erst nach den guten BIP-Zahlen vom letzten Donnerstag hat sie diesen Korridor klar nach oben durchbrochen.
«Wir meinen, dass die anhaltend scharfe Notenbankrhetorik einen starken Renditerückgang verhindert – und der Inflationsausblick einen starken Anstieg. Deshalb sehen wir keinen Grund für eine längere Portfolioduration, solange die Kurzfristrenditen hoch bleiben», schreibt der CIO Fixed Income.
Manche würden wegen des Zinsmaximums erleichtert sein. Solange die Zinsen aber nicht wieder fallen, stehe die Wirtschaft unter Druck. «Deshalb sind wir beim Kreditrisiko noch vorsichtiger als beim Zinsrisiko. Bei Credits halten wir die Einzelwertauswahl für immer wichtiger, denn nach den Zweitquartalszahlen streut das Gewinnwachstum der Emittenten immer stärker. Wer nur auf den Index sieht, verkennt die unterschiedliche Cashflowentwicklung», folgert Tank.
Kosten und Zinsaufwand seien hoch. Stabil seien Unternehmen, die ihre Umsätze genügend steigern könnten. «Wenn die Umsätze aber nicht mit den Kosten Schritt halten, gibt es Probleme. Energie und Gaming sind Sektoren mit stabilen Cashflows; Gesundheit und Medien nicht.»
Manche Qualitäts-Credits seien aber auch deshalb attraktiv bewertet, weil krisengeplagte Investoren – wie US-Regionalbanken – verkaufen mussten: «Chancen sehen wir deshalb etwa bei Mortgage-Backed Securities und anderen Verbriefungen.
Alles in allem gibt es für Anleiheninvestoren in der zweiten Jahreshälfte viel zu tun. Und weil das Leitzinsmaximum bald erreicht ist, werden wir uns unserer Prognosen immer sicherer», blickt Tank voraus.
