"Dass die Blase platzt, ist unwahrscheinlich"

Weltweit stehen bei Anleihen riesige Volumen aus, die negative Renditen abwerfen. Vivek Bommi, Senior Portfolio Manager bei Neuberger Berman, hält das Platzen einer Blase in näherer oder gar ferner Zukunft für unwahrscheinlich. Im Interview erläutert Bommi, warum er für die globalen High-Yield-Märkte positiv gestimmt ist.

Herr Bommi, wie attraktiv ist der High Yield Bond Markt und welche Sektoren bevorzugen Sie?
Vivek Bommi: Wir sind, was die Aussichten für die globalen High-Yield-Märkte angeht, positiv gestimmt. Das hängt insbesondere damit zusammen, dass Anleger mit Hochzinstiteln noch faire Renditen erzielen können, insbesondere wenn die Renditen der geringen Anzahl an Unternehmensausfällen, die in den kommenden Jahren zu erwarten sind, gegenüber gestellt werden. Obwohl die Abschwächung des Wachstums eher ein Aktienproblem ist, glauben wir nach wie vor, dass die Mehrzahl der Kredite in der Lage sein wird, gute Bonitätskennzahlen zu erzielen. Was die Sektoren betrifft, so sind wir im Bereich der Dienstleistungen etwas stärker gewichtet, da sie im Falle eines Abschwungs widerstandsfähiger sind und tendenziell einen soliden Free Cashflow generieren.

Wie beurteilen Sie aktuell die Fundamentaldaten und die Kreditqualität im Markt?

Obwohl die Abschwächung der makroökonomischen Daten, insbesondere in den USA, eine Rezession wahrscheinlicher macht, gehen wir nach wie vor davon aus, dass diese nicht in den kommenden zwölf Monaten einsetzen wird. Und während es einige grundlegende Änderungen der Kreditqualität bei Energie- und Automobilherstellern gegeben hat, ist der Grossteil des Marktes nach wie vor robust, insbesondere im Hinblick auf die Zinsdeckungsquoten.

Das Fed hat die Zinsen erneut gesenkt und die Europäische Zentralbank hält die Zinsen tief, was bedeutet das für Hochzinsanleihen?

Dies hängt davon ab, wie viele weitere Kürzungen anstehen und aus welchen Gründen sie vorgenommen werden. Wenn es aufgrund der sich verschlechternden Konjunkturaussichten zu deutlich mehr Kürzungen kommt, werden sich die High-Yield-Spreads weiter ausweiten.

Das aktuelle Tiefzins- und sogar Negativzinsumfeld begünstigt generell Schuldner. Ein Unternehmen kann sich sehr günstig fremdfinanzieren und ohne Produktivitätssteigerung überleben. Die Rede ist von einem starken Anstieg von sogenannten "Zombi-Firmen», die bei einer Verlangsamung der Wirtschaft oder einem Zinsanstieg nicht mehr überlebensfähig wären, was zu grossen Verlusten bei Investoren führen könnte. Wie beurteilen Sie diese Situation?

Wir teilen diese Einschätzung nicht wirklich, dass es eine grosse Anzahl von Zombie-Unternehmen gibt, die lediglich durch niedrige Zinsen über Wasser gehalten werden. Wir sehen nach wie vor eine disziplinierte Haltung der Investoren bei der Risikoeinschätzung auf den Kreditmärkten, und obwohl es Zeiten gibt, in denen Investoren möglicherweise falsch liegen, sehen wir aktuell wenig Anzeichen dafür, dass solche Zombie-Unternehmen weit verbreitet sind.

Anhand welcher Kriterien treffen Sie die Auswahl für Ihre High Yield Funds – auch in Bezug auf das Risikomanagement?

Alle unsere Analysen basieren auf einem Bottom-Up-Ansatz. Wir investieren ausschliesslich in Unternehmen sowie attraktive Sektoren, mit stabilen Free Cashflows und Erträgen, die auch in Zeiten eines Abschwungs Cashflows generieren können. Dafür betreiben wir für all unsere Positionen ein fortlaufendes Risikomanagement, das sich aus den Analysen unserer Analysten ergibt. Wenn uns ein bestimmtes Unternehmen oder eine bestimmte Branche Sorgen bereitet, verkaufen wir die entsprechenden Anteile, um so insbesondere die Risiken am Ende der Zinskurve zu mindern.

Welche Bedeutung hat die ESG-Analyse in Ihren Portfolios und welche Faktoren sind besonders von Bedeutung?

Wir integrieren die ESG-Faktoren in die Analyse für alle Emittenten und verfügen hierfür über eine eigens entwickelte ESG-Scoring-Methodik. Obwohl alle Faktoren von grosser Bedeutung sind, konzentrieren wir uns in allen Branchen am meisten auf Governance-Faktoren. Schliesslich treibt oder zerstört insbesondere die jeweilige Unternehmensführung den Wert für die Stakeholder. Wir wollen in Managementteams investiert sein, die das Unternehmen umsichtig und konservativ führen – denn das kommt letztlich auch den Schuldnern zugute.

Wo befindet sich Europa mit Blick auf die Kreditzyklen im Vergleich zu den USA und China?

Zum jetzigen Zeitpunkt sind wir der Meinung, dass die drei grossen Volkswirtschaften ziemlich eng miteinander verbunden sind, wobei die USA weiterhin Wachstum aufweisen, während Europa und China auf einem niedrigen Wachstumsniveau verharren.

Weltweit stehen Anleihen mit einem Volumen von 16 Billionen Dollar aus, die negative Renditen abwerfen. Auch das Volumen europäischer Unternehmensanleihen mit negativer Rendite hat mit 1,1 Billionen Dollar einen neuen Rekord erreicht. Droht die Blase zu platzen?

Nein, die Blase droht nicht zu platzen. Das würde nur dann passieren, wenn es zu einem schnellen Anstieg des kurzen Endes der Zinsstrukturkurve als Folge von Wachstum und einer Inflation käme. Angesichts der konjunkturellen Aussichten halten wir dies in näherer oder gar ferner Zukunft für unwahrscheinlich. Dieses Szenario führt jedoch dazu, dass Anleger von festverzinslichen Wertpapieren auf Sicht weiterhin nur entsprechend geringe Renditen erwarten können.

Welche Auswirkungen hat der Handelskonflikt zwischen den USA und China auf hochverzinsliche Anleihen? Was erwarten Sie hier?

Nachrichten rund um den Handelskonflikt haben einen indirekten Einfluss auf den Hochzins-Markt. Ähnlich wie bei den Aktienmärkten ist dieser stark ins Schwanken gekommen. Einen direkten Einfluss sehen wir bei Unternehmen, die nach China exportieren oder bei Herstellern, beispielweise aus der Automobilbranche, die direkt vom Handel mit China abhängig sind. Diese wurden vom Konflikt geschwächt.

Welche Folgen hat der Brexit für die britischen und europäischen Anleihemärkte?

In unserem Basismodell gehen wir von keinem harten Brexit aus – entsprechend sehen wir nur bedingt, dass der Brexit auf den High-Yield-Markt grössere Auswirkungen haben könnte.

Auf welche Nachrichten bzw. Tweets reagieren Sie, wie unterscheiden Sie relevante Nachrichten von irrelevanten Nachrichten?

Anstatt nur auf Nachrichten zu reagieren, ist es unsere Aufgabe, proaktiv zu sein und die Fundamentaldaten vorab zu bewerten, die ermitteln, welche Auswirkungen bestimmte Risiken auf die Unternehmen haben, die wir in unseren Portfolios halten. Wir neigen daher nicht dazu, viel darüber nachzudenken, was der nächste Tweet sein könnte.

Wie schneidet der Neuberger Berman European High Yield Bond Fund im Vergleich zur Konkurrenz und dem Benchmark-Index ab, und was ist das Besondere an der Strategie?

Wir haben uns gegenüber der Benchmark und unseren Mitbewerbern besser entwickelt, indem wir ein paar Dinge getan haben: Erstens stossen wir frühzeitig Unternehmenstitel mit sich verschlechternden Kreditratings ab. In der Regel schaffen wir es auf Grundlage unseres Investment-Ansatzes, solche Unternehmen, die letztlich oft Insolvenz anmelden müssen, von vornherein ganz zu vermeiden. In diesem Jahr hatten wir beispielsweise Titel wie Thomas Cook nicht in unserem Portfolio, da wir glaubten, dass das Geschäftsmodell fehlerhaft war. Schliesslich gingen sie Konkurs. Ein weiteres Beispiel wäre Lecta, in die wir investiert waren aber die Anteile vor über einem Jahr zum Nennwert verkauften, da uns die Fundamentaldaten Sorgen bereiteten. Das Unternehmen hat dieses Jahr Insolvenz beantragt und die Anleihen haben deutlich an Wert verloren.

Zweitens rotieren Titel im Portfolio, wenn Risiken neu bewertet wurden – so konnten wir beispielsweise Ende 2018, als ein grosser Ausverkauf am Markt stattfand, das Risiko bei Titeln erhöhen, die von Investoren verkauft wurden, obwohl die Fundamentaldaten und Aussichten für die jeweiligen Unternehmenstitel gleichermassen positiv geblieben sind. Zu guter Letzt verfolgen wir bei unseren Investitionen stets einen ausgeprägten Bottom-Up-Ansatz, der einen Fokus auf den Schutz vor Abwärtstrends legt.

Welche Chancen und Risiken sehen Sie im Hochzinssektor für 2020?

Wir sind der Meinung, dass die beiden grössten Risiken für den Markt die Entwicklung des Wirtschaftswachstums und die US-Wahlen sind. Was das Wachstum in den Weltwirtschaftsmächten betrifft, so hat sich das Tempo in diesem Jahr verlangsamt und die Zentralbanken haben mit monetären Impulsen reagiert. Wenn diese Kürzungen die wirtschaftliche Verschlechterung nicht stoppen, dann hätten wir ein Umfeld mit niedrigeren Aktienkursen und erheblichen Spread-Ausweitungen.

Was die US-Wahlen betrifft, so ist es zwar noch zu früh, um den Gewinner vorauszusagen. Doch die Vorwahlen bei den Demokraten könnten bereits im ersten Quartal 2020 entschieden sein. Wenn der Kandidat oder die Kandidatin als marktfeindlich angesehen wird und bestimmte Branchen angreifen will, könnte das zu einem Ausverkauf auf den Risikomärkten führen, bei welchem Hochzinsanleihen in den spezifischen Branchen besonders schlecht abschneiden würden. Die Chancen, die wir in solchen Märkten sehen, sind falsch bewertete Titel, die in volatilen Märkten aber zunehmend zur Verfügung stehen.