Ein Wachstum kann das andere verdecken

Netflix ja, Tesla nein: Qualitätswachstum sollte nicht mit Hyperwachstum verwechselt werden. Bewältigung des Marktüberschwangs mit Hollie Briggs von Loomis Sayles.

Im ersten Quartal des Jahres gab es einige sehr ungewöhnliche Bewertungsunterschiede zwischen Qualitätswachstumsunternehmen, die in den letzten Jahren weniger beliebt waren als Hyperwachstumswerte, d.h. Unternehmen, deren Erträge in den nächsten fünf Jahren um jeweils mehr als 10% steigen. Dies ist eine interessante Zeit für Loomis Sayles, das Qualitätswachstumsaktien zu einer Spezialität und zum Kern der Alpha-Generierung für alle seine Aktienstrategien gemacht hat. Hollie Briggs, Vizepräsidentin und Leiterin des Produktmanagements für das Team Growth Equity Strategies bei Loomis, Sayles & Company, blickt auf diese turbulente und spannende Zeit zurück.

"Einer der wichtigsten Punkte, den wir vor einer Investition prüfen, ist die Fähigkeit eines Unternehmens, freien Cashflow zu generieren."

Wie sind Sie mit dem Anstieg einiger Growth-Aktien zu Beginn dieses Jahres umgegangen?

Hollie Briggs: Unsere Strategie für Wachstumsaktien bestand schon immer darin, eine strenge Bewertungsdisziplin einzuhalten. Wir widerstehen den Sirenengesängen enger, Momentum basierter Märkte und investieren nur dann in hochwertige Wachstumsunternehmen, wenn die Aktien des Unternehmens mit einem deutlichen Abschlag auf den von uns geschätzten inneren oder wahren Wert des Unternehmens verkauft werden.
Im Jahr 2020, nach dem "Covid-Crash" im ersten Quartal, erzielte eine relativ kleine Anzahl von qualitativ minderwertigen Aktien aus dem Bereich der Heimarbeit aussergewöhnliche Renditen von weit über 100%. Die Erwartungen, die in diese blasenähnlichen Bewertungen einflossen, zeigten eine Neulingsneigung, bei der die Anleger davon ausgingen, dass das durch die pandemiebedingte Eindämmung angetriebene Ertragswachstum auf unbestimmte Zeit in der Zukunft anhalten würde.

Haben Sie historische Vergleichswerte?

Unserer Erfahrung nach sind Perioden, in denen sich die Marktführerschaft in ähnlicher Weise auf eine ausgewählte Gruppe von Unternehmen zu einem heissen Thema fokussiert hat, in der Regel Vorläufer von wichtigen Wendepunkten und erheblichen Korrekturen für diese Unternehmen mit hohem Potenzial. So kam es beispielsweise in den Jahren 2000 und 2008 zu erheblichen Kurskorrekturen bei den Aktienkursen der Unternehmen mit der besten Performance, als die Benchmark und unsere Vergleichsgruppe ein sehr hohes Exposure aufwiesen. Unsere Bottom-up-Analyse von Hyperwachstumsaktien im Jahr 2020 stimmt mit den Verhaltensweisen überein, die wir an früheren Wendepunkten beobachtet haben. Ende 2021 hatten wir bereits festgestellt, dass einige dieser Work-at-home-Aktien, wie Zoom oder Peloton, 40% bis 60% ihres Höchstwertes verloren hatten. Credit Suisse HOLT verfolgt eine Gruppe von Hyperwachstumsaktien seit mehr als 40 Jahren, seit 1980. Trotz einiger Kurskorrekturen im Jahr 2021 erfüllten Ende letzten Jahres 98 Unternehmen die Hyperwachstums-Kriterien. Die Geschichte der letzten Jahrzehnte widerlegt, dass diese Erwartung erfüllt werden kann. In der Tat haben seit 1980 nur 69 Unternehmen dieses hohe Umsatzwachstum erreicht. Das sind im Durchschnitt etwa zwei pro Jahr. Wenn die 98 Hyperwachstumsunternehmen im Jahr 2021 erfolgreich sind, wäre das etwa das 50-fache des jährlichen historischen Durchschnitts der letzten 40 Jahre. Solche Bewertungsniveaus wurden seit der Dot-Com-Blase im Jahr 2000 nicht mehr erreicht. Diese Erfahrungen lassen vermuten, dass das Szenario diesmal nicht grundlegend anders sein wird.

Dieser Ansatz hat uns dazu gebracht, einen kühlen Kopf zu bewahren und an unserer Disziplin festzuhalten, nur in qualitativ hochwertige, wachstumsstarke und rentable Unternehmen zu investieren, die mit einem deutlichen Abschlag auf den von uns geschätzten inneren Wert verkauft werden.
 
Worin besteht der Unterschied?

Eines der Schlüsselelemente, auf die wir vor einer Investition achten, ist die Fähigkeit eines Unternehmens, einen freien Cashflow zu generieren, d. h. Cashflows, die es zur Finanzierung seines künftigen Wachstums frei verwenden kann. In Kombination mit einer geringen oder gar keiner Verschuldung kann diese Eigenschaft in einem Umfeld steigender Zinsen, in dem freies Geld eine Zeit lang nicht zur Verfügung steht, sogar noch wichtiger sein. Qualitätsunternehmen haben in der Regel auch hohe Renditen auf das investierte Kapital und hochqualifizierte Managementteams, die in der Lage sind, das Kapital effizient zu verteilen. Abgesehen von der Qualität ist der grösste Unterschied zwischen den Wachstumsunternehmen, die wir besitzen wollen, und den Hyperwachstumsunternehmen die Bewertung. Selbst wenn wir glauben, ein hochwertiges, wachstumsstarkes, nachhaltiges und rentables Unternehmen identifiziert zu haben, sind wir noch nicht zufrieden. Im Gegensatz zu Anlegern, die die Bewertungen von Work-at-home-Aktien im Jahr 2020 überboten haben, haben wir unseren Kurs nicht geändert und uns auf qualitativ hochwertige Wachstumsunternehmen konzentriert und nur dann investiert, wenn sie einen erheblichen Abschlag zu ihrem inneren Wert aufwiesen – ein Gewinnpotenzial im Verhältnis zum Risiko von mindestens 2 zu 1. Je grösser der Abschlag zwischen dem Marktpreis und dem von uns geschätzten inneren Wert ist, desto grösser ist auch unsere Sicherheitsmarge. Unsere Disziplin ist unerschütterlich. Darüber hinaus führt unser tiefes Verständnis von langfristigen strukturellen Gewinnern, die mit Abschlägen zum inneren Wert verkauft werden, dazu, dass wir strukturell unzulängliche Unternehmen erkennen, die mit erheblichen Aufschlägen zum inneren Wert verkauft werden und die Kandidaten für Leerverkäufe in unserer Long/Short Growth Equity-Strategie sind. Während wir uns also in unseren Long-Portfolios gegen Hyper-Wachstumsaktien wehren, können sie attraktive Möglichkeiten für Leerverkäufe schaffen.

"Wir haben in Shopify investiert, die zweitgrösste E-Commerce-Plattform nach Amazon in den USA."

Welche Möglichkeiten gibt es insbesondere?

Im Laufe des Jahres 2022 wich der Übermut der Anleger der Angst, da immer mehr Unternehmen enttäuschende Ergebnisse meldeten. Die Anleger extrapolieren nun wahllos kurzfristigen Gegenwind als fundamentale Veränderungen für langfristige Chancen. Die andere Seite der Neulingsneigung ist die Herdenmentalität. Was heute oder täglich geschieht, bestimmt nicht, was wir langfristig tun werden, wir schauen über das aktuelle Umfeld hinaus. Das erste Quartal 2022 hat einige seltene Einstiegspunkte für Investitionen in hochwertige Wachstumsunternehmen geschaffen. Nach einer deutlichen Korrektur von seinem 52-Wochen-Hoch investierten wir in Shopify, die zweitgrösste E-Commerce-Plattform nach Amazon in den USA.

Warum Shopify?

Die Architektur von Shopify ist auf den Erfolg seiner Händler ausgerichtet und ermöglicht es Entwicklern, Anwendungen zu erstellen, die die Funktionalität der Kerngeschäftslösungen des Unternehmens erweitern. Heute stehen den Händlern im Shopify App Store mehr als 8'000 Apps zur Verfügung. Shopify spielt im Einzelhandelsbereich, in dem jährlich etwa 24 Billionen Dollar ausgegeben werden (ohne China). Wir schätzen, dass der E-Commerce heute "nur" 14% dieses Marktes durchdrungen hat, während es 2006, als wir Amazon kauften, gerade einmal 3% waren – eine Quote, die auf lange Sicht 30% übersteigen könnte.

Welche Favoriten haben Sie darüber hinaus?

Wir haben auch in Netflix investiert, dessen Aktienkurs ebenfalls auf oder unter dem Niveau vor der Pandemie "hin und her" gegangen ist. Trotz des erwarteten Verlusts von über 2 Millionen Abonnenten in den kommenden Monaten bleibt unsere langfristige Anlagethese intakt. Tatsächlich haben wir die jüngste Schwäche des Aktienkurses im Zusammenhang mit dieser Nachricht genutzt, um unsere Position zu konsolidieren und unsere durchschnittlichen Kosten zu senken. So wie die Anleger den Aktienkurs von Netflix im Jahr 2020 durch das Abonnentenwachstum nach oben getrieben haben, glauben sie nun, dass der Rückgang nach der Pandemie – der nicht völlig unerwartet kam – eine grundlegende Veränderung der langfristigen Chancen des Unternehmens widerspiegelt, und haben überreagiert. Doch die Wettbewerbsvorteile von Netflix sind stark und nachhaltig. Netflix verfügt über mehr als 10'000 Stunden an hochwertigen Originalinhalten, doppelt so viel wie die nächsten fünf Wettbewerber zusammen. Mit über 220 Millionen Abonnenten, die etwa 50% des SVOD-Marktanteils ausmachen, hat das Unternehmen unserer Meinung nach das Potenzial, über unseren Anlagehorizont auf 400 Millionen Abonnenten zu wachsen. Wir investieren auch in Disney, dessen Streaming-Geschäft zunehmend an Bedeutung gewinnen wird.

Wie sieht es mit Absatzmöglichkeiten aus?

Im ersten Quartal verkauften wir Cisco Systems, das wir seit 2006 hielten, vor allem, um Kapital für bessere Risiko-Rendite-Möglichkeiten umzuverteilen. Ausserdem haben wir Colgate und unsere langjährige Position in Schlumberger verkauft. Dies mag in einem Umfeld, in dem die Ölgesellschaften durch die Energiekrise, die wir derzeit erleben, Auftrieb erhalten, unlogisch erscheinen. Unabhängig vom Umfeld haben wir erkannt, dass unsere ursprüngliche Anlagehypothese die Auswirkungen der Branchenvolatilität, die den inneren Wert eines jeden Unternehmens verringert, nicht vollständig berücksichtigt hatte. Wir haben den Vorteil genutzt, dass wir zu guten Bedingungen verkaufen konnten, um auszusteigen.