Keine Gefahr für Multi-Asset-Portfolios durch steigende Realzinsen

Steigende Realzinsen stellen keine grosse Bedrohung für die Performance von Multi-Asset-Portfolios dar, sagt Florian Ielpo von Lombard Odier Investment Managers.

Die Fed hat es gesagt: Sie wird ihre Geldpolitik normalisieren, und zwar bald. Der Hauptgrund dafür ist, dass sich die Wachstumsaussichten nachhaltig verbessert haben. Das verbesserte wirtschaftliche Umfeld impliziert eine Rückkehr zu einem neutralen geldpolitischen Kurs. Die Inflation ist nicht das Problem: Die inflationären Kräfte sind vorübergehend, und die Fed ist mit einer Inflation von 2,3% auf lange Sicht zufrieden. Einige Fed-Mitglieder halten es sogar für notwendig, die Zinsen früher als erwartet anzuheben. Wie Florian Ielpo, Head of Macro bei Lombard Odier Investment Managers (LOIM), weiter ausführt, habe diese Sitzung somit das Signal für einen Anstieg der Realsätze gegeben, der von zwei Schlüsselfaktoren abhänge:

• Geldpolitik: Eine akkommodierende Geldpolitik geht in der Regel mit einem Rückgang der Realzinsen einher.
• Ungewöhnlich hohe Ersparnisse führen zu niedrigeren Realzinsen.

"Da die Wachstumsaussichten nun günstiger sind, dürften die Realsätze steigen, da die Ersparnisse teilweise ausgegeben werden und die Geldpolitik weniger akkommodierend ist", so Ielpo. Die folgende Abbildung zeigt die Entwicklung der realen Zinssätze innerhalb eines Tages vom 20. bis 24. September. Der FOMC hat das Spiel eindeutig geändert (der Balken im Diagramm), und die realen Renditen steigen jetzt.

Intraday-Veränderungen der realen US-Zinsen

Auswirkungen auf die Finanzmärkte

Welche Auswirkungen hat das auf die Finanzmärkte? Die Erholung der Realrenditen aus dem negativen Bereich ist laut dem Experten eine seltene Situation, die es seit 1950 nur dreimal gegeben hat. Betrachte man die Geschichte der verfügbaren Daten nach dem Zweiten Weltkrieg, so habe es drei Fälle gegeben, in denen die realen Zinssätze negativ waren und wieder ins Positive stiegen.

Die folgende Abbildung zeigt jeden dieser Zeiträume für die US-Daten. Hier werden die realen Zinssätze für den Zeitraum 1959-2002 anhand der Differenz zwischen der konstanten 10-Jahres-Rendite der Fed und dem jährlichen US-Kernverbraucherpreisindex (CPI) angenähert. Wie das Diagramm zeige, verhalte sich die Messung von LOIM sehr ähnlich wie die Berechnungen der Fed, deren Daten nur für einen kürzeren Zeitraum verfügbar seien, erklärt Ielpo: "Die Zeiträume, die mit heute verglichen werden können, sind also 1975Q1, 1980Q2 und 2013Q2. Eine vertikale Linie markiert jeden dieser Zeiträume in der Grafik. Die ersten beiden Zeiträume entsprechen den Erholungsphasen nach den Rezessionen 1973-1975 bzw. 1979-1980. Der letzte (2013) entspricht in gewissem Masse der Überwindung der Schuldenkrise in Europa, vor allem aber dem ersten Tapering-Versuch der Fed. Heute ist beides der Fall: Wir befinden uns in einer Phase nach der Rezession und die Zentralbanken scheinen die Geldmenge zu reduzieren."

Historische Entwicklung der realen Zinssätze in den USA

Während sich der Leser wahrscheinlich an die Geschehnisse im Jahr 2013 erinnern werde (Anleihen litten ebenso wie Aktien zunächst, holten dann aber den Grossteil ihrer Verluste wieder auf), werden die ersten beiden Zeiträume weniger vertraut erscheinen.

Entwicklung von vier wichtigen Vermögenswerten

Die folgenden Abbildungen zeigen die Entwicklung von vier wichtigen Vermögenswerten in jedem dieser Zeiträume: Aktien (dargestellt durch den S&P500), Rohstoffe (mit Ölpreisen), der US-Dollar (Dollar-Index) und Gold (XAU). Laut dem Head of Macro ist die Schlussfolgerung aus dieser Analyse, dass die Normalisierung der realen Zinssätze kein Problem für Aktien zu sein scheint (die in beiden Zeiträumen in den nächsten 12 Monaten eine positive Performance aufwiesen), während der Dollar stieg.

Angesichts der steigenden Realzinsen, die seiner Meinung nach wahrscheinlich zu einer Verschärfung der Geldpolitik führen werden, sind jedoch Rohstoffe, sowohl Gold als auch Energie, zurückgegangen. Letzteres sei angesichts der negativen Korrelation zwischen Rohstoffen und dem Dollar nicht überraschend. Die Ähnlichkeit mit der gegenwärtigen Situation sei vor allem im Anstieg des Aktienmarktes zu sehen. "Diese Vergleichspunkte scheinen zum jetzigen Zeitpunkt unerlässlich, um die kommenden Monate besser zu verstehen", betont Ielpo.

Die Zinssätze könnten sich im kommenden Quartal ändern, und der kluge Anleger werde darauf vorbereitet sein. Ielpo verweist auf die vierteljährliche Publikation von LOIM, in der das Multi-Asset-Team systematische Absicherungsstrategien erörtert, die dazu beitragen können, ihre negativen Auswirkungen auf ein Multi-Asset-Portfolio abzumildern. "Vergessen wir jedoch nicht, dass steigende Zinsen einen Zweck haben: ein solides Wachstum, das die Aktienperformance unterstützen sollte. Kurzum, wir sollten uns weniger Sorgen über steigende Realrenditen als über die Inflation selbst machen: Globale Portfolios dürften eher von Ersterem als von Letzterem profitieren, wobei sie mittelfristig von Aktien unterstützt werden", meint Ielpo.

Entwicklung von Aktien, Öl, Dollar und Gold (in %, gegenüber dem Vorjahr) im Verhältnis zu den realen Zinssätzen im Zeitraum 1969-1984