Sind die Anleger zu ängstlich?

Nick Maroutsos und Daniel Siluk, Fixed Income-Portfoliomanager bei Janus Henderson Investors, diskutieren über die Marktaussichten und ob Inflation und eine flachere Renditekurve Grund zur Sorge sind.

In allen grossen Regionen der Welt brummt die Wirtschaft und wächst synchron. Den UN-Prognosen zum Bevölkerungswachstum zufolge wird die Zahl der Arbeitnehmer bis 2030 weltweit um weitere 700 Millionen steigen. Das könnte der Produktivität und dem Wachstum der globalen Wirtschaft enormen Schub verleihen*. Derweil haben die Asset-Preise rund um den Globus ein solides Niveau erreicht oder sind sprunghaft gestiegen. Warum aber sind die Optimisten dann so dünn gesät?

Ist es die Angst vor Inflation?
Nach unserer Einschätzung ist die Inflation durch technologische Neuerungen schlichtweg obsolet geworden. Das sind schlechte Nachrichten für nicht bzw. gering qualifizierte Arbeitskräfte und früher oder später selbst für Facharbeiter. Denn immer dann, wenn die Arbeitskosten stark steigen und Arbeitnehmer nach mehr Urlaub sowie besserer Kranken- und Altersversorgung rufen, sorgen rasante technologische Entwicklungen dafür, dass Unternehmen (und der Staat) hart arbeitende Menschen durch Maschinen ersetzen. Die machen den gleichen Job besser, billiger und ohne Murren. Computer streiken nicht und fordern keine Lohnerhöhung. Dieser unglaublich starke Substitutionseffekt wird unseres Erachtens auf lange Sicht die Lohninflation im Zaum halten.

Ist es die Angst vor einer Finanzkrise?
Seit den 1990er Jahren befinden sich die Zentralbanken rund um den Globus in einem gross angelegten Ausbildungsprogramm. Zunächst erforschten sie den Greenspan Put, schlossen die Bernanke-Hochschule des Helikoptergelds mit Auszeichnung ab, promovierten im Draghi-Institut für Alles Nötige tun und entledigten sich schliesslich aller Zweifel durch die radikale Laborarbeit der Japaner im Stile Egal was wir tun und wie viel wir ausgeben, Inflationsexperimente sind tabu. Nach der Volatilität an den Märkten zu schliessen, sind die smartesten und finanzstärksten professionellen Anleger offenbar der Meinung, dass die Risiken an den Finanzmärkten so gering sind wie selten zuvor. Daraus spricht ein enormes Vertrauen darauf, dass die Währungshüter schon bei leichten Turbulenzen eingreifen und Vermögenswerte kaufen werden, um die Stabilität wieder herzustellen.

Nicht nur die australische Zentralbank und die US-Notenbank (Fed), auch die englische Zentralbank (Bank of England), die japanische Zentralbank (Bank of Japan) und die Europäische Zentralbank: Sie alle haben nach der Krise unverzüglich interveniert und den Aktienmärkten über billige bzw. kostenlose Liquidität und Anleihekäufe neues Leben eingehaucht. Aber werden sie auch künftig zur Stelle sein? Man wird sehen, aber offenbar haben sie einen Präzedenzfall geschaffen. Bis auf Weiteres werden die Zentralbanker wohl einen vorhersagbaren, wenig aufregenden Kurs in der Geldpolitik steuern und sich nicht nur bei Zinsstraffungen, sondern auch beim Zurückfahren ihrer Anleihekaufprogramme Zeit lassen.

Und dennoch: Spricht man mit Regierungsvertretern, Finanzexperten, Menschen auf der Strasse und Taxifahrern oder liest Zeitung, drängt sich der Eindruck auf, dass viele die aktuelle Lage als sehr fragil und unbefriedigend erleben und die Weichen für eine Katastrophe gestellt sind. Nach wie vor schrecken viele Anleger vor Aktien und Risikoanlagen zurück, wie die Unsummen an Kapital belegen, die in Japan, Europa und den USA in Spar- und Tagesgeld angelegt sind. Und das, obwohl diese nur kümmerliche oder sogar Minusrenditen abwerfen. Was um Himmels Willen ist da los? Wenn es ums Anlegen geht, rät unser Verstand offensichtlich zur Zuversicht, unser Gefühl aber zur Vorsicht.

Ein Minsky-Moment?
Der Ökonom Hyman Minsky ist, wenn auch posthum, Namensgeber des Minsky-Moments. Krisen an den Finanzmärkten hielt er für unausweichlich. Je länger der Konjunkturaufschwung in einer Wirtschaft, umso sorgloser die Marktteilnehmer. Sie gehen höhere Risiken ein, machen mehr Schulden und bereiten damit den Boden für die nächste Phase der Instabilität.

Könnten demnach die niedrigen Niveaus bei den Volatilitätsindizes die Ruhe vor dem Sturm sein? Sind Präsident Trumps Massnahmen zur Deregulierung der Banken Anzeichen für ein Lockern der Zügel, die derzeit noch die Spekulanten im Zaum halten? Oder verlagert sich der Fokus der Regulierer schlicht und ergreifend auf andere Branchen wie die Technologie? Ist das sich schneller drehende M&A-Karussell ein Hinweis auf unternehmerische Hybris oder nur eine vernünftige Strategie, sich Wachstum einzukaufen, solange die Finanzierungskosten noch so niedrig sind?

Pessimisten verweisen auf die sich abflachende Renditekurve in den USA, die ihnen Sorgen macht. In der Vergangenheit war eine inverse Kurve mit Renditen zehnjähriger Treasuries unter denen ihrer zweijährigen Pendants Vorbote einer Rezession und ein gutes Barometer für zunehmende Zahlungsausfälle an den Unternehmensanleihemärkten. Ein fehlendes positives Renditegefälle heisst schliesslich nichts anderes, als dass der Markt den Konjunkturausblick auf längere Sicht weniger rosig einschätzt als auf kurze Sicht. Im April sank dieses Gefälle zwischen dem zwei- und zehnjährigen Segment auf unter 50 Basispunkte. Aus der Zeit Mitte bis Ende der 1990er wissen wir jedoch, dass dieser Laufzeitbereich über Jahre mit Negativzinsen liebäugeln kann, ohne dass wir es mit einer Rezession zu tun haben. Die Frage lautet deshalb: Wird die Fed an all ihren prognostizierten Zinsschritten festhalten, wenn sie glaubt, dass diese eine inverse Renditekurve nach sich ziehen werden?

Abbildung 1: Renditeabstand zwischen 2- und 10-jährigen US-Treasuries und Ausfallrate bei US-Hochzinsanleihen

Quelle: FRED, Federal Reserve of St. Louis, Ausfallrate von Moodys über gleitende 12-Monatszeiträume, 31. März 1978 bis 31. März 2018.

Fazit
Wo im Zyklusverlauf wir uns gegenwärtig befinden, lässt sich nur schwer bestimmen. Und das ist einer Gründe, die einen flexiblen Ansatz in der Festzinsanlage so wertvoll machen. Denn er gibt unseren Fondsmanagern mehr Spielraum, auf Veränderungen an den Märkten und in der Wirtschaft zu reagieren. Wir haben keinen Zweifel daran, dass sich das weltweit starke synchrone Wachstum fortsetzt. Und ebenso sicher dürfte sein, dass es immer wieder zu Korrekturen an den Märkten kommt. Aber die Zentralbanken werden ihr Möglichstes tun, um die Höhen und Tiefen mit ihren neuen Instrumenten und mit Anleihekäufen zu glätten. Die Weltbevölkerung wird weiter wachsen und mit ihr die technologiegetriebene Produktivität. Auf einen Aufschwung wird ein weiterer Abschwung folgen: Aber die Weltwirtschaft wird nach unserer Einschätzung weiter solide wachsen. Und schliesslich sollten sich Anleger auf anhaltend flachere Renditekurven einstellen, denn die von den Zentralbanken begünstigte niedrige Volatilität wird ein zentrales Merkmal unserer neuen globalen Realität bleiben.

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*Quelle: UN-Bevölkerungsabteilung, Weltbevölkerungsprognosen 2017, Altersgruppe 15-64 Jahre, 2015 bis 2030.

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