Divergenz statt Konvergenz

Distanzieren sich andere Zentralbanken vom Straffungskurs der US-Notenbank? Anleihespezialisten bei Janus Henderson Investors analysieren die Auswirkungen auf die Rentenmärkte.

Ende 2017 bestand Konsens darüber, dass die Weltwirtschaft sich in einer Phase synchronen Wachstums befindet und die Zentralbanken rund um den Globus den USA folgen und ihre lockere Geldpolitik schrittweise beenden würden. Sechs Monate später scheint diese Einschätzung überholt.

Während die US-Notenbank (Fed) im Straffungsmodus verharrt, verweigern ihr seit Jahresanfang immer mehr Notenbanken die Gefolgschaft. So verzichtete die Bank von England aufgrund von Brexit-Sorgen und der wirtschaftlichen Abkühlung im ersten Quartal auf die geplante Zinserhöhung im Mai. Und die Europäische Zentralbank dürfte aufgrund schwächerer Wirtschaftsindikatoren in der Eurozone ihre erste Zinserhöhung weit in das Jahr 2019 verschieben.

Inflation stiftet Verwirrung
Jenna Barnard, neben John Pattullo Co-Head of Strategic Fixed Income, glaubt, dass das Inflationsnarrativ vor allem die US-Anleihemärkte betrifft: "Die jüngsten Inflationsdaten in Grossbritannien, Europa oder Australien fielen wie erwartet oder etwas schlechter aus, ganz anders als die Inflation in der Spätphase des Zyklus in den USA." Ihr Kollege John Pattullo räumt ein, dass die Inflation wegen der höheren Ölpreise in nächster Zeit voraussichtlich weiter steigen wird, vor allem die Gesamtinflation. Die Kerninflation wird seines Erachtens im Herbst jedoch ihren Höchststand erreichen und sich danach abschwächen. Seiner Meinung nach verwechseln die Märkte den aktuellen Inflationsanstieg, den er nur für ein vorübergehendes Phänomen hält, mit einem strukturellen Paradigmenwechsel. Als Anleger dürfen sie aber die Auswirkung der Stimmung auf die Märkte nicht ausser Acht lassen: "Wir müssen die im Auge behalten, denen die Gesamtinflation Sorge bereitet. Und daraus können interessante Anlagechancen für Anleihemanager resultieren."

Obergrenze für Renditen?
Unabhängig von der künftigen Inflationsentwicklung preisen die Märkte höhere Anleiherenditen ein. Im Frühjahr überstieg die Rendite zehnjähriger US-Staatsanleihen zum ersten Mal seit Ende Dezember 2013 die 3%-Marke. Nach Ansicht von Portfoliomanager Andrew Mulliner haben neben stärkerem Wachstum und geldpolitischer Straffung in den USA auch andere Faktoren zum Renditeanstieg jenseits des Atlantiks beigetragen: "Die massive fiskalische Lockerung in den USA wird dazu führen, dass das US-Schatzamt in grossem Stil neue Anleihen emittiert." Zur Finanzierung der Steuersenkungen von Präsident Trump macht die US-Regierung in erheblichem Masse neue Schulden. Dies geschieht just zu einem Zeitpunkt, da die Fed weniger Anleihen hält, da sie ihr quantitatives Lockerungsprogramm beendet und ihre Bilanz verkürzt. Die Abbildung unten veranschaulicht die Zunahme des Angebots, das aus dem Ausgangsdefizit, den Extraausgaben infolge der Haushalts- und Steuerreform und der Fed-Bilanzreduktion resultiert.

Mit dem Renditeanstieg gehen seines Erachtens aber auch Chancen mit Blick auf die Portfoliokonstruktion einher: „Die höheren Anleiherenditen und die geldpolitische Straffung durch die Zentralbanken werden an den Märkten zunehmend eingepreist. Daher kann ein selektives Engagement bei Staatsanleihen nach unserer Einschätzung Rendite- und Diversifizierungsvorteile für Mischportfolios aus Anleihen und Risikoanlagen bieten.”

Nick Maroutsos, Co-Head of Global Bonds, rechnet damit, dass sich die US-Renditen innerhalb einer gewissen Bandbreite und bestenfalls langsam nach oben bewegen werden. "Für eine Begrenzung dieser Bandbreite nach oben dürften renditehungrige Anleger ausserhalb der USA sorgen, denn US-Treasuries sind gegenüber anderen Staatsanleihen attraktiv." Hochzinsanleihen beurteilt er skeptisch, da er mit Sorge sieht, dass einige Strategien auch am unteren Ende der Kapitalstruktur nach Rendite suchen, diese Anleihen aber „in einem Klima der Risikoscheu kaum Schutz bieten.” Dem stimmt Andrew Mulliner zu und erklärt: „Besonders unattraktiv finden wir Hochzinsanleihen aus den USA wegen ihrer engen Spreads (höheren Bewertungen) und hohen Verschuldungsquoten. Hinzu kommt, dass sich die US-Wirtschaft bereits in einer sehr späten Zyklusphase befindet.“

Divergenz und Duration
Die Beobachtung, dass andere Länder in Sachen Geldpolitik auf Distanz zu den USA gehen, ist ein Kernthema für John Pattullo und Jenna Barnard, das es ihnen erlaubt, die Duration (Zinssensitivität) über australische, kanadische, schwedische und deutsche Staatsanleihen taktisch zu steuern: "Die Duration managen wir taktisch und bleiben flexibel, weil wir uns in der Spätphase des Zyklus befinden. In vielen Volkswirtschaften nähern sich die Renditen aus unserer Sicht derzeit ihrem Zenit, aber dieser Prozess kann turbulent verlaufen. Die größte Chance sehen wir in einer deutlichen Verlängerung der Duration, auch in den USA. Aber den richtigen Zeitpunkt dafür haben wir noch nicht erreicht und müssen uns noch etwas gedulden. Gegenwärtig setzen wir also auf eine stärkere Divergenz, d. h. darauf, dass sich unterschiedliche Volkswirtschaften an unterschiedlichen Punkten des Konjunkturzyklus befinden."

Für Informationen über die Janus Henderson Flexible Fixed Income Palette besuchen Sie bitte janushenderson.com/de/flexible