Die Kleinen sind auf lange Sicht die Grössten

Es mag wie ein Klischee klingen, aber auch grosse Unternehmen haben einmal klein angefangen. Deshalb ist es, gemäss den Experten von Degroof Petercam AM, umso überraschender, dass kleine und mittlere Unternehmen in diversifizierten Portfolios oft ausser Acht gelassen werden.

Anlagestrategen neigen dazu, bestimmte Regionen, Sektoren oder Anlagestile zu bevorzugen, aber sie sind sich selten einig darüber, in welche Marktkapitalisierungen man investieren sollte. Zu diesem Schluss kommen die Experten von Degroof Petercam AM. Dennoch erzielen Unternehmen mit kleiner und mittlerer Marktkapitalisierung (SMID) beständig höhere Renditen.

Die Zahlen sprechen für sich: Anlegern, die seit dem Jahr 2000 ausschliesslich in einen Index investiert haben, in dem die 50 grössten Unternehmen der Welt vertreten sind, wäre ein ansehnlicher Teil zusätzlicher Renditen entgangen. Nur in den Krisenjahren 2001, 2008 und 2011 hätte eine Large-Caps-Strategie zu höheren Renditen geführt. Nach jüngsten Berechnungen von Citigroup ist ein Large-Cap-Portfolio seit Anfang 2003 um etwa 31% gestiegen, während ein Portfolio aller anderen Unternehmen im MSCI World etwa um 129% zulegte. Das ist ein recht bedeutender Performanceunterschied, wenn man berücksichtigt, dass diese 50 Mega Caps starke Marken und solide Bilanzen haben und extrem rentabel sind.

Noch bemerkenswerter ist, dass während die Mega Caps ständig eine unterdurchschnittliche und Small und Mid Caps im Laufe der Jahre beständig eine überdurchschnittliche Wertentwicklung erzielten. Diese Outperformance wird umso grösser, je länger der Anlagehorizont ist. Jüngste Studien ergaben, dass SMID-Unternehmen Large Caps fast in der Hälfte der Zeit über einen rollierenden Zeitraum von 1 bis 10 Jahren übertrafen. Je länger der Anlagezeitraum ist, desto grösser wird die Outperformance. Daher haben SMID-Caps es verdient, in ein Anlageportfolio aufgenommen zu werden, das langfristig ausgerichtet ist.

Attraktives Risiko-Rendite-Verhältnis
Nach der traditionellen Wirtschaftstheorie gehen höhere Renditen und höhere Risiken miteinander Hand in Hand.­ Es muss sich jedoch noch herausstellen, ob dies auch für SMID-Caps gilt. Zugegebenermassen sind solche Anlagen weniger liquide. Das ist aber von geringerer Bedeutung für langfristig orientierte Anleger. Die geringere Liquidität führt jedoch nicht dazu, dass SMID-Caps volatiler sind als ihre Pendants mit grosser Marktkapitalisierung.

Doch wie lässt sich das Paradoxon, dass höhere Renditen nicht mit wesentlich höheren Risiken verbunden sind, erklären? Welches sind die besonderen Merkmale von SMID-Caps, die sie von Unternehmen mit grösseren Marktkapitalisierungen abheben und langfristig orientierten Anlegern höhere Renditen bieten? Die Outperformance lässt sich jedenfalls nicht mit höherer Rentabilität, höheren Margen, einer solideren Bilanz oder einem unterschiedlichen Mix geografischer Regionen oder Sektoren erklären. Denn diese Kriterien entsprechen weitgehend denen von grösseren Unternehmen und lassen SMID-Caps sogar etwas schlechter abschneiden. Es sind die höheren Wachstumsraten dieser Unternehmen, die den Hauptunterschied ausmachen.­

SMID-Caps befinden sich häufig in einem früheren Stadium ihres Produktzyklus und haben daher mehr Wachstumspotenzial. Sie sind in der Regel stärker fokussiert und auf ein oder zwei Nischen spezialisiert. Zudem haben sie eine flexiblere Struktur (weniger Managementebenen, weniger Bürokratie). Und ein stärker ausgeprägter Unternehmergeist ermöglicht ihnen, neue Trends besser zu nutzen. Eine Kombination dieser Faktoren führt dazu, dass ihr Umsatz schneller steigt als der ihrer grösseren Mitbewerber. Daher gelingt es den kleinen und mittleren Unternehmen, trotz der Grössenvorteile, die ihre grösseren Mitbewerber haben, ein stärkeres Gewinnwachstum zu erzielen.­ Langfristig führt dies zu einer besseren Performance am Aktienmarkt.

Schwächere Corporate Governance bei SMID-Caps
Doch höhere Wachstumsraten sind nicht die einzige Erklärung für die Outperformance von SMID-Caps. Fusionen und Akquisitionen sind ein weiteres entscheidendes Element, da SMID-Caps häufig Übernahmeziele von grösseren Unternehmen sind, die neue Technologien, Nischen oder Marktanteile hinzukaufen wollen.­­ Mega-Kapitalisierungen sind selten Gegenstand eines Übernahmeangebots durch ein anderes Unternehmen und kommen daher auch nicht in den Genuss einer Übernahmeprämie. Dies erklärt jedoch implizit die Underperformance von Mega-Kapitalisierungen im Vergleich zu kleineren Branchenvertretern. Denn die CEOs dieser Unternehmen unterliegen keiner Kontrolle eines Konzerns.

Die wahrgenommene schwächere Corporate Governance bei SMID-Caps wird oft als Risikofaktor angeführt. Aber das Risiko, aufgrund einer Akquisition seinen Job zu verlieren, dürfte den CEO eines kleineren Unternehmens stärker motivieren, der Schaffung von Wert für die Aktionäre grosse Aufmerksamkeit zu schenken.­ Im Unternehmensdschungel muss sich der CEO eines Unternehmens mit einer Mega-Marktkapitalisierung keine Sorgen machen, dass er aufgrund einer feindlichen Übernahme seinen Posten verliert, sodass Anleger diesbezüglich keinen Aufschlag zahlen müssen, es sei denn, die Ungewissheit am Markt nimmt zu. In einem solchen Umfeld könnte die vermeintliche Sicherheit von grossen und ganz grossen Marktkapitalisierungen für Anleger zu einer Herausforderung werden.