«Barniers Haushaltsreform wird Downrating Frankreichs nicht verhindern können»

«Die jüngsten politischen und finanzpolitischen Schlagzeilen haben den europäischen Markt für Staatsanleihen nicht erschüttert, was darauf hindeutet, dass die Positionierung der Anleger bereits die erhebliche Negativität widerspiegelte, die in den 10-jährigen französischen OATs (Obligations assimilables du Trésor oder fungible Staatsanleihen) gegenüber Bundesanleihen eingepreist war», schreibt Luca Ferramosca, Portfolio Manager bei Aegon Asset Management.

Der Markt hat laut Ferramosca «monatelang wiederholt versucht, die neue Regierung des französischen Premierministers Michel Barnier und die zentristisch-konservative Minderheitskoalition zu hinterfragen und ihre Fähigkeit zu testen, das von Emmanuel Macron und seinen Ministerien hinterlassene Finanzchaos zu beseitigen.»

Barnier stellte im vergangenen Monat ein 60 Milliarden Euro schweres Finanzpaket zur Eindämmung der ausufernden Defizite vor, welches Ausgabenkürzungen in Höhe von 49 Milliarden Euro und Einnahmenerhöhungen in Höhe von 20 Milliarden Euro umfasst, die grösstenteils durch Steuererhöhungen für Unternehmen und Personen mit hohem Einkommen erzielt werden sollen.

Weitere Zugeständnisse?

Die Sparmassnahmen, die darauf abzielen, sieben Jahre unter Macron durchgesetzte wirtschaftsfreundliche Reformen rückgängig zu machen, stiessen etwa bei der Luxus-, Verteidigungs- und Baubranche auf wenig Gegenliebe. Das öffentliche Defizit wird in diesem Jahr voraussichtlich einen Höchststand von 6,1 Prozent des BIP erreichen, wobei bis Ende 2025 ein allmählicher Rückgang auf 5 Prozent erwartet wird.

In der Zwischenzeit debattieren die Gesetzgeber noch über den Vorschlag, und die bereits gemachten Zusagen könnten vor ihrer Umsetzung noch erheblich geändert werden. Tatsächlich schloss die Partei Rassemblement National (RN) eine strategische Zustimmung zum Haushalt aus, um sich Zugeständnisse zu sichern. Infolgedessen werde Barnier seine ursprünglichen Konsolidierungspläne wahrscheinlich abschwächen, um den Weg für eine stillschweigende Unterstützung durch Stimmenthaltung seitens der RN zu ebnen.

Haushaltsdefizit in % des BIP

Quelle: Aegon Asset Management, Bloomberg. Stand: Juni 2024.

Trotz der «vorübergehenden» Konnotation, die Barnier diesen Massnahmen beigemessen hat, könnte der prekäre aktuelle Zustand der französischen Staatskasse in Verbindung mit relativ düsteren Wachstumsprognosen diese Massnahmen bald zu dauerhaften Massnahmen machen. Dies könnte laut dem Experten «die Stimmung der Anleger weiter trüben und das wirtschaftsfreundliche Klima, das während der Amtszeit Macrons geschaffen wurde, beeinträchtigen.»

Feste und strukturelle Nachfrage

Wie allgemein erwartet, haben Fitch und Moody's den Ausblick Frankreichs auf negativ gesetzt und das aktuelle Rating (Aa2 beziehungsweise AA-) bestätigt. Diese Entscheidung schaffe ein höheres Mass an Vertrauen für den Grossteil der an Benchmarks gebundenen Investoren und verhindert vermeintlich signifikante Kapitalflüsse, die sich aus einer Herabstufung ergeben hätten. Aegon Asset Management erwartet keine Herabstufung von S&P, das die Bewertung der französischen Staatsanleihen mit AA- Ende November 2024 überprüfen wird.

Sofern es nicht erneut zu kurzfristigen Bedenken hinsichtlich der verschlechterten öffentlichen Finanzen des Landes komme, liegen die OATs bei den aktuellen Preisen am unteren Ende der Preisspanne und qualifizieren sich als Kandidaten für Carry-Positionen, sobald die mit den US-Wahlen verbundene Volatilität nachlässt. Ein wichtiger technischer Aspekt, der bei OATs berücksichtigt werden müsse, sei die feste und strukturelle Nachfrage inländischer institutioneller Investoren, die sie auf den Markt bringen.

Das Volumen internationaler Investoren sei nach wie vor hoch und trägt auch dazu bei, eine mechanische Obergrenze für den Spread zwischen OATs und Bundesanleihen festzulegen. Dies erspart dem Land laut dem Experten indirekt die Schuldenlast, die durch die Preisgestaltung der «Bond Vigilantes» verursacht wird.

Emission blieb unverändert

Anfang des vergangenen Monats veröffentlichte die Agence France Tresor (AFT) ihr Finanzierungsprogramm, das überarbeitet wurde, um den zusätzlichen fiskalischen Fehlbetrag zu berücksichtigen. Die OAT-Emission blieb unverändert und die T-Bills deckten den gesamten zusätzlichen Kreditbedarf, was zu einer annähernd neutralen Auswirkung auf die aktuellen OAT-Bewertungen führte.

Eine eher akademische Kennzahl, die von Experten zur Messung des Kreditrisikos von Staaten verwendet wird, ist das Redenominierungsrisiko, gemessen an der CDS ISDA-Basis. Dies ist einfach die Spanne zwischen den notierten ISDA 2003- und 2014-CDS der Staatsschulden eines bestimmten Landes. «Aus historischer Sicht sind die aktuellen Niveaus der CDS-ISDA-Basis bei weitem nicht mit denen in Ländern wie Italien vergleichbar, sodass unbegründete Befürchtungen eines weiteren signifikanten Ausverkaufs zerstreut werden», schreibt Ferramosca.

Das Risiko einer Neubewertung Frankreich vs. Italien

Quelle: Aegon Asset Management, Bloomberg. Stand: 11.07.2024.

«Angesichts einer Reihe glaubwürdigerer Massnahmen zur Haushaltsstraffung und ermutigender Wachstumsaussichten bleiben wir in Bezug auf das Länderrisiko Frankreichs konstruktiv und bevorzugen eine neutrale Position, bis sich der politische Lärm gelegt hat und schliesslich in den Hintergrund tritt. Wir bevorzugen einen vorsichtigen Ansatz, um uns vor einer potenziellen Risk-Off-Stimmung zu schützen, die sich aus der Neubewertung der Auswirkungen der Präsidentschaft Trumps und der Aussicht auf einen umfassenden Abschwung ergibt.

Aus technischer Sicht könnte die Einstellung des mehrjährigen Programms zum Ankauf von Vermögenswerten der EZB im Bereich der europäischen Staatsanleihen einen gewissen Druck auf Länder mit hohen Emissionen wie Frankreich ausüben. Bei der aktuellen Bewertung sind wir der Meinung, dass die OAT-Bund-Spread-Screens relativ attraktiv sind und eine gute Risikokompensation bieten, während wir auf längere Sicht weiterhin vorsichtig in Bezug auf den fiskalischen Konsolidierungspfad bleiben», so das Fazit.