"Senior Loans schneiden wesentlich besser ab"

Senior Loans sind in der Schweiz noch eher unbekannte Anlagen. Was die Anlageklasse im momentanen Umfeld auszeichnet, erklärt im Interview Alfonso Papa, Geschäftsführer von ING Investment Management Schweiz.

Herr Papa, Schweizer Investoren interessieren sich vermehr für Senior Loans. Können Sie kurz diese noch eher unbekannten Anlagen vorstellen?
Alfonso Papa: Die auch als "Leveraged Loans" bezeichneten Darlehen werden an Unternehmen vornehmlich zur Erweiterung der Geschäftstätigkeit durch Akquisitionen, Refinanzierung von ausstehendem Fremdkapital und für grössere Vorhaben – meist Expansionen – gewährt. Als Senior werden sie bezeichnet, da diese Darlehen im Fremdkapital vorrangig zu bedienen und durch die Aktiven des Darlehensnehmer besichert sind. Leveraged bezieht sich auf die Verschuldung der Bilanz des Unternehmens. Senior Loans stellen demnach festverzinsliches Fremdkapital dar, welches durch Unternehmen mit Bonitätsqualitäten vergleichbar mit einem BB+ Rating oder tiefer aufgenommen wird. Sie werden nicht an öffentlich zugänglichen Kapitalmärkten gehandelt und zeichnen sich durch verhältnismässig grössere Summen im Bereich von USD 50 Millionen bis über USD 10 Milliarden Nominalbeträgen aus.

Die Grössenordnung lässt vermuten, dass der Markt äusserst liquide ist.
Es gilt zu unterscheiden zwischen der Marktliquidität bedingt durch Angebot und Nachfrage – nennen wir diese technische Liquidität – und der strukturellen Liquidität. Tatsächlich ist der Markt durchaus liquide und bietet den Unternehmen eine stabile und loyale Finanzierungsbasis. Allerdings ist die operationelle Abwicklung nicht mit einem Wertschriftenhandel zu vergleichen. Die direkte Darlehensbeziehung und die damit verbundene Administration verlangen nach längeren Abwicklungsprozessen als dies bei verbrieften Instrumenten der Fall ist. Um ein Gefühl für die Marktgrösse zu erhalten, können Sie beispielsweise den S&P/LSTA U.S. Leveraged Loan Index miteinbeziehen. Dieser umfasst per Ende 2011 rund 900 Instrumente mit einem Marktwert von etwa USD 470 Milliarden. Die Credit Suisse hält in ihrem 2012 Leveraged Finance Outlook and 2011 Annual Review ein Volumen von rund USD 627 Milliarden fest. Mit Neuemissionen in 2011 in der Höhe von USD 219 Milliarden wurde das Jahr Vorjahr deutlich übertroffen.

Mit welchen Erträgen und Risiken darf respektive muss der Anleger bei dieser Anlageklasse rechnen?
Auch wenn der Index nicht investierbar ist, stellt der S&P/LSTA Index eine gute Referenzgrösse für die Entwicklung des Marktes dar. Es gilt allerdings die fundamentalen und technischen Markttreiber zu analysieren. Vor 2008 erlebten Investoren einen Senior Loans-Markt, der durch relativ stabile und in jedem Kalenderjahr positive Ertragsdaten auffiel. Die Renditen lagen in USD zwischen 1997 und 2007 bei 2 bis 5%, mit drei Ausreissern um die 7 bis 10%. Die Zahlen sind als grobe Schätzung zu verstehen. Sie zeigen aber deutlich, wie stabil sich der Markt darstellte. Die in 2008 und 2009 erlebte unerwartete technische Marktbewegung liess die Volatilitätsstatistik dramatisch in die Höhe schnellen. Mit minus 29% in 2008 und einer darauffolgenden Erholung von insgesamt 52% in 2009 bewegte sich der Markt nicht mehr in gewohnten Bahnen. Auch der Senior Loans-Markt konnte sich der Kredit- und Finanzkrise nicht entziehen. Zwischenzeitlich hat sich die Volatilität wieder im Bereich von 1 bis 2% eingependelt und die Rendite liegt für das Jahr 2012 per Ende April bei 4.5%.

Sie sprechen von fundamentalen Faktoren, die den Markt bewegen.
Wie jeder Markt unterliegt der Senior Loans-Markt dem Verhältnis zwischen Angebot und Nachfrage. Aus fundamentaler Sicht können aber grob zwei Hauptfaktoren für die Marktentwicklung verantwortlich gemacht werden: Ausfallwahrscheinlichkeit der Zins- und Kapitalrückzahlungen, die Default Rate, sowie die Verwertungsrate bei Kreditausfällen, die Recovery Rate. Gerade was Defaults und Recovery anbelangt, sind Senior Loans gegenüber High Yield-Bonds äusserst wettbewerbsfähig. Im Zeitraum 1995 bis 2011 lagen die durchschnittlichen Default Rates für High Yield-Bonds bei knapp 4%. Loans wiesen einen Durchschnitt von 2.85% auf. Die Recovery Rate für High Yield Bonds liegt bei über 40% während erstrangig besicherte Loans mit einem Wert von 70% wesentlich besser abschneiden.

Welchen Einfluss kann die Zinspolitik auf den Markt ausüben? Der Zinssatz bei Senior Loans passt sich ja den aktuellen Marktzinsen jeweils an.
Natürlich sind weitere Faktoren für die Entwicklung der Default und der Recovery Rates zuständig. Weniger intuitiv ist der Einfluss der Zinssätze auf den Senior Loans-Markt. Im August 2011 erlebten wir so etwas wie einen perfekten Sturm, der die im ersten halben Jahr erwirtschaftete Rendite praktisch vernichtete. Rating-Agenturen stellten die Kreditwürdigkeit der USA in Frage, Prämien zur Absicherung der Kreditrisiken in Europa stiegen schlagartig und die unerwartet Aussage der FED an einer Nullzinspolitik bis Mitte 2013 festzuhalten bewog Anleger ihre Gelder aus dem Markt abzuziehen. Der Markt verzeichnete in diesem Monat einen ungewöhnlich hohen Verlust von minus 4.4%. Tatsächlich weisen Senior Loans gegenüber High Yield-Bonds keine oder äusserst geringe Zinssensitivitäten aus. Die Zinsentwicklung kann sich zwar durchaus auf den Markt auswirken, allerdings mit umgekehrten Vorzeichen. Sollte die Politik zukünftig einen schärferen Ton anschlagen und eine Erhöhung der Zinsen in Ausblick stellen, wird der Senior Loans-Markt gegenüber dem Anleihenmarkt zunehmend attraktiv. Die Preise würden demnach anziehen.

Welche weiteren Faktoren werden die Performance von Senior Loans künftig beeinflussen?
Kurzfristig werden die technischen Faktoren dominieren. Langfristig wird sich der Markt auf die fundamentalen Aspekte besinnen. In naher Zukunft könnten Senior Loans weiter unter der generell vorherrschenden Risikoaversion leiden. Dazu ist allerdings zu sagen, dass Investoren, welche sich in High Yield-Bonds engagiert haben, eine Diversifikation mittels Senior Loans in Betracht ziehen sollten. Die aktuellen Renditeaussichten vor dem Hintergrund der erstrangigen Besicherung sind äusserst attraktiv. Betrachtet man die Renditemöglichkeiten auf risikoadjustierter Basis – sei es unter Betrachtung der Kreditausfälle oder der Volatilität – sind Senior Loans auch im Vergleich zu anderen risikobehafteten Anlageklassen äusserst attraktiv.

Wie kann ich als Anleger am Senior Loans-Markt teilhaben?
Interessierte Anleger können sich über spezialisierte Vermögensverwalter im Markt engagieren. In der Schweiz können Institutionelle und für derartige Anlagen qualifizierte Privatanleger entsprechende Vehikel bei unseren Partnern erwerben. Das Gespräch mit dem professionellen Anlageberater ist Grundvoraussetzung für ein Engagement in Senior Loans.

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