Robeco: Nur eine temporäre Konjunkturschwäche

Peter van der Welle, Stratege bei Robeco, ist der Meinung, dass die Märkte derzeit eher mit einer Schwächephase inmitten des Konjunkturzyklus konfrontiert sind als mit einer spätzyklischen Malaise, die eine Rezession in den USA oder anderen westlichen Ländern auslösen würde.

«Die Weltkonjunktur befindet sich in einer anhaltenden Phase der Abschwächung, die sich angesichts verbreiteter wirtschaftspolitischer Unsicherheit auf das Produzierende Gewerbe konzentriert”, so Peter van der Welle, Stratege beim Asset Manager Robeco. «Der ISM-Index für das Produzentenvertrauen fiel im August auf 49,1 und erreichte damit einen Stand, der auf eine Schrumpfung hindeutet – für Anleger wenig erfreulich».

Konjunkturschwäche durch Lagerabbau definiert

Definiert wird eine Schwächephase inmitten des Konjunkturzyklus allgemein durch den Abbau von Lagerbeständen durch die Unternehmen, die mit sinkender Nachfrage nach ihren Gütern rechnen; dadurch verlangsamt sich der Lagerzyklus. Peter van der Welle meint: «Derzeit beobachten wir etwas, das einer konjunkturellen Schwäche inmitten des Zyklus gleicht. So ist die Industrieproduktion zurückgegangen und in den USA beträgt das Verhältnis zwischen Lagerbeständen und Absatz 1,45. Dieses Niveau liegt in der Nähe der zyklischen Hochs, die in den Jahren 1995 (1,44) und 2016 (1,47) registriert wurden.»

Die Ähnlichkeit der Werte ist tendenziell vielversprechend. Problematisch ist allerdings, dass in der Vergangenheit eine Verlangsamung im Lagerzyklus auch mit Abschwächungen einherging, die am Ende das Wachstum zum Stillstand brachten (zum Beispiel im Jahr 2001). Eine Abschwächung des Lagerzyklus ist daher zwar ein notwendiges, aber kein hinreichendes Kriterium, wenn es darum geht festzustellen, ob wir uns in einer Abschwächung inmitten des Konjunkturzyklus oder in einer spätzyklischen Malaise befinden.

Inversion der Renditekurve verzögert sich

Dessen ungeachtet deuten einige Indikatoren darauf hin, dass sich die Lage noch verschlechtern wird. Dazu gehört vor allem die Inversion der Renditekurve von US-Staatsanleihen – typischerweise Vorbote einer Rezession. Was allerdings variiert, ist der Zeitraum zwischen dem Warnsignal und dem tatsächlichen Beginn der Rezession.

Als Konsens hat sich gemäss van der Welle die Meinung herausgebildet, dass die aktuelle Inversion der US-Renditekurve eine Rezession in etwa 18 Monaten ankündigt. Dies würde bedeuten, dass wir uns tatsächlich in der Spätphase des Konjunkturzyklus befinden. Untersuchungen des IWF haben allerdings gezeigt, dass Volkswirte eine Rezession nur in Ausnahmefällen frühzeitig zutreffend vorhersagen können. So haben sie lediglich in fünf von 153 Fällen richtig gelegen.

Der Produktionsindex hinkt hinterher

Bestätigt wird dies auch durch die verlängerte Verzögerung zwischen einem zyklischen Hoch des ISM-Index für das Produzierende Gewerbe in den USA und den anschliessenden Rezessionen. Diese Verzögerung hat sich deutlich über seinen Durchschnittswert von 36 Monaten hinaus verlängert. In den vorangegangenen drei Konjunkturzyklen betrug er 80, 78 und 44 Monate.

Die Verlängerung des Zeitraums zwischen einer Inversion der Renditekurve bzw. Höchstständen von Indikatoren für das Produzentenvertrauen sowie Rezessionen in den letzten Jahrzehnten spricht dafür, dass die derzeitige – bereits verlängerte – Wachstumsphase noch eine Weile anhalten kann.

Laut Peter van der Welle ist die wahrscheinlichste Erklärung für eine verlängerte Verzögerung in den letzten Jahrzehnten die nachlassende Bedeutung der Industrieproduktion für den globalen Konjunkturzyklus. Dem steht eine zunehmende Bedeutung des Dienstleistungssektors gegenüber, der mittlerweile 4 % der Wirtschaftsleistung in den USA ausmacht.

«Während die Industrieproduktion bereits schrumpft, ist der Servicesektor robust geblieben. So deutet der ISM-Index für das Nicht-produzierende Gewerbe nach wie vor auf eine Fortdauer der Expansion im US-Dienstleistungssektor hin. Es fällt schwer, mit einer Rezession in den USA zu rechnen, ohne dass es im Dienstleistungssektor Anzeichen dafür gibt, dass er vor einer regelrechten Schrumpfung steht.»

Reale Leitzinsen wirken unterstützend

Ein weiterer Faktor ist der, dass die derzeitigen realen Leitzinsen stark von denjenigen abweichen, die in früheren Straffungszyklen der US-Notenbank zu beobachten waren, so van der Welle. Die realen Leitzinsen liegen in den USA unterhalb von 1 % bzw. im Euroraum in negativem Territorium (-1%). In der Vergangenheit dagegen betrugen die realen US-Zinsen am Ende des Straffungszyklus der Notenbank deutlich mehr als 2%.

«Sofern man nicht der Ansicht ist, dass der neutrale Realzins (d. h. das Zinsniveau, das das Wirtschaftswachstum weder verlangsamt noch beschleunigt) sogar noch unterhalb der derzeitigen realen Leitzinsen in den entwickelten Volkswirtschaften liegt, sollte der Nettoeffekt der derzeit niedrigen realen Leitzinsen in einer Verlängerung der wirtschaftlichen Wachstumsphase bestehen, nicht in einer Verkürzung», stellt der Stratege fest.

«In den USA ist es noch nie zu einer Rezession gekommen, ohne dass die realen Zinsen um mehr als 2 Prozentpunkte über ihren langfristigen Trendwert hinaus angestiegen sind. Aktuell beträgt der Wert 0,96 %. Kurz gesagt ist es unwahrscheinlich, dass der Realzins, der sich aus der Straffung durch die US-Notenbank seit Dezember 2015 ergeben hat, bereits dämpfend genug wirkt, um die US-Wirtschaft im Stillstand zu bringen.»

Unterdessen hat sich gezeigt, dass die Anlageinvestitionen eine treibende Kraft hinter den Konjunkturzyklen sind. Betrachtet man das Gesamtbild, so ist der Impuls der privaten Anlageinvestitionen in den USA nach wie vor positiv. Dagegen ist im Vorfeld einer Rezession typischerweise ein negativer Impuls zu beobachten.