Goldminen profitieren vom deflationären Umfeld

Steht eine Trendwende beim Goldmarkt an? Fondstrends sprach mit Florian Siegfried, Fondsmanager des „Precious Capital Global Mining and Metals Fund“ bei AgaNola, über seine Investitionsstrategie, die momentane Lage auf dem Goldmarkt und Gewinnmargen von Minen-Unternehmen.

Herr Siegfried, welche Investmentstrategie verfolgen Sie?
Florian Siegfried: Wir investieren selektiv in den Goldminensektor und richten uns vor allem auf mittlere Produzenten mit einem guten Management, günstigen Produktionskosten, gesunden Bilanzen und internen Wachstumsoptionen aus. Die tiefen Bewertungen des Sektors stehen im Zentrum der laufenden M&A-Aktivitäten, um günstig Wachstum und Ressourcen einzukaufen. Vor allem sehen wir Potential bei finanzierten Development-Gesellschaften welche aktuell ihre Minen mit einer geplanten Jahresproduktion zwischen 200‘000 bis 400‘000 Unzen Gold und tiefen Kapitalkosten erstellen. Solche Aktien werden oftmals als Übernahmekandidaten gehandelt. Nach der kürzlich erfolgten Akquisition von Osisko Mining durch Agnico Eagle und Yamana Gold für 3,6 Mrd. US-Dollar wird M&A für dieses Jahr das domminierende Thema bleiben.

Welche Aktien profitieren, wenn die Goldpreise wieder deutlich steigen?
Dazu behalten wir Aktien auf dem Radar, welche rund 50%-80% unter ihren Höchstständen von 2011 notieren und einen hohen operativen Leverage zum Goldpreis aufweisen, d.h. wenn der Goldpreis beispielsweise um 10% steigt der Gewinn je Aktie um 30% zunimmt. In diesem Fall ergibt sich ein überdurchschnittliches Kurspotential, doch muss man jeden Fall einzeln und aufgrund der operativen und finanziellen Faktoren beurteilen. Insgesamt werden Aktien von Gesellschaften mit einer guten Reputation, einem realistischen Wachstumsprofil, einer konservativen Bewertung ihrer Ressourcen und gut kapitalisierten Minen in den richtigen Ländern auch in Zukunft besser abschneiden als der Gesamtmarkt.

Was erwarten Sie vom Goldmarkt? Ist die Baisse nun endlich vorbei?
Gold ist zyklisch wie alle Anlageklassen und die Korrektur zwischen 2011 bis 2013 ist bis jetzt in vielerlei Hinsicht identisch verlaufen wie die letzte Zwischenbaisse von 1975 bis 1976 wo sich der Goldpreis von 200 auf 100 US-Dollar je Unze halbierte bevor er in den Jahren danach auf 850 US-Dollar anstieg. Auch bei den Aktien scheint die zyklische Baisse der vergangenen drei Jahre hinter uns zu liegen, nachdem diese im Zuge des schwachen Goldpreises letztes Jahr auf den tiefsten Stand seit 2008 gesunken sind. Die Goldminenaktien profitieren dieses Jahr vom steigenden Goldpreis, sinkenden Produktionskosten, einer verbesserten Kostentransparenz sowie der strikteren Kapitaldisziplin für neue Mineninvestitionen. Viele CEOs wurden ausgewechselt und aufgrund der tiefen Bewertungen sind neue Investoren in den Sektor einsteigen. So haben namhafte Investoren wie George Soros ihre Positionen bei den Goldförderern im ersten Quartal 2014 aufgestockt, was im Markt nicht unbeachtet blieb.

Wovon hängt die weitere Entwicklung ab?
Die Mehrzahl der Goldproduzenten arbeitet trotz einem 30% tieferen Goldpreis profitabel. Für das Investorenvertrauen ist es wichtig, dass die Gesellschaften ihr Wachstum aufrechterhalten können, trotz der drastisch zurückgefahrenen Investitionen. Die Goldminenindustrie muss sich neu erfinden und technologisch erneuern, so wie es in den 90er Jahren bei den Ölkonzernen der Fall war, als der Ölpreis bei 10 US-Dollar je Fass lag. Die Goldunternehmen müssen zeigen, dass sie für ihre Aktionäre langfristigen Free Cash Flow nach Investitionen generieren und darüber hinaus eine zuverlässige Dividendenpolitik unterhalten können. Der steigende Goldpreis, schwache Lokalwährungen in den Produzentenländern sowie sinkende Kapital- und Produktionskosten unterstützen diesen Trend.

Kurzfristig dürfte der Goldpreis vor allem von der Entwicklung des US-Dollars abhängen. Sollte der bilaterale Welthandel in Zukunft vermehrt ausserhalb des US-Dollars abgewickelt werden, während das US Fed seine unilaterale Abwertungspolitik beibehält, wird sich der Wertverfall der US Valuta fortsetzen, wodurch Gold und der gesamte Rohstoffsektor trotz einer schwächeren Wirtschaft langfristig teurer wird. Es ist daher nur logisch, dass China seine Goldreserven laufend aufstockt um sich gegen eine drohende Abwertung seiner Dollar-Bestände abzusichern. Anderseits dürfte eine erhöhte Volatilität an den Finanzmärkten dem US-Dollar zumindest kurzfristig Auftrieb geben, was auch den Goldpreis unter Druck bringen dürfte.

Sie erwähnten zunehmende M&A Aktivitäten. Stehen im Goldbereich demnächst grössere Übernahmen an?
Die Zeiten der Mega-Akquisitionen wie der Kauf von von Red Back Mining durch Kinross 2010 für 7.1 Mrd. US-Dollar oder die Übernahme von Equinox durch Barrick 2011 für 7.7 Mrd. US-Dollar sind definitiv vorbei. Diese Transaktionen wurden auf dem Höchstpunkt getätigt und haben zu hohen Goodwill-Abschreibungen, nicht aber zu Wachstum und Synergien geführt. Das Credo heute lautet Profitabilität, Wachstum und Qualität statt Quantität. Die Minenindustrie fokussiert sich heute auf überschaubare Projekte, welche auch bei tieferen Metallpreisen profitabel betrieben werden können. So legte beispielsweise die Aktie von B2Gold nach Bekanntgabe der Übernahme von Papillon Resources für 577 Mio. AUD deutlich zu. Der Markt ist offenbar der Ansicht, dass das Timing dieser Transaktion günstig war und dass die Akquisition von Papillon für B2Gold langfristig einen Mehrwert darstellt, zumal der Kaufpreis nicht mit Cash sondern mit eigenen Aktien finanziert wird.

Gibt es regionale Einflussfaktoren?
Geographisch fliesst das Kapital in jene Länder, die der Minenindustrie langfristig stabile Rahmenbedingungen offerieren, wie beispielsweises Kanada oder Australien. Die Minenindustrie will heute Plansicherheit, bevor neue Investitionen getätigt werden. Bei der Exploration konzentriert sich die Industrie auf jene Regionen, wo nach wie vor hochgradige Goldvorkommen entdeckt werden, wie beispielsweise in Westafrika, Kanada, der Türkei oder Peru. Vor allem bei der Bewilligung von neuen Minenprojekten gibt es grosse regionale Unterschiede. So war es in der Vergangenheit oftmals einfacher, eine neue Mine in Westafrika in Produktion zu bringen als in den USA. Je nach Region gibt es auch bedeutende Unterschiede bei den Produktionskosten. Wer beispielsweise eine Open Pit Mine mit konventioneller Heap Leach-Methode in Mexiko betreibt und Anschluss an das regionale Stromnetz hat kann bedeutend günstiger produzieren als eine abgelegene Goldmine in Alaska mit anspruchsvollen klimatischen Bedingungen.

Besteht Kostendruck?
Von fundamentaler Bedeutung ist der Trend zu sinkenden Produktionskosten, nachdem diese in den Vorjahren laufend gestiegen sind. Die Industrie hat in den letzten zehn Jahren aufgrund des stetig steigenden Goldpreises vermehrt in qualitativ mittelmässige Projekte investiert, unter der Annahme, dass diese bei einem weiteren Anstieg des Goldpreises in Zukunft profitabel betrieben werden können. Einen Minenplan im Nachhinein abzuändern um günstiger zu produzieren ist in der Regel schwierig. Für die Gesellschaften ist es daher am sinnvollsten, mit ihren Lieferanten bessere Konditionen zu verhandeln und den Kostendruck abzuwälzen oder durch Einsatz von moderner Technologie die Arbeitsintensivität zu verringern. Die Kostensenkungen in den letzten zwei Jahren kamen aber vor allem aufgrund tieferer Investitionen zustande, was sich negativ auf das zukünftige Wachstum auswirken kann. Im Endeffekt entscheiden vorteilhafte technische und geologische Eigenschaften sowie der richtige Minenplan über die zukünftige Kostenstruktur. Genau auf solche Projekte konzentrieren sich die laufenden M&A-Transaktionen.

Welche Unternehmen favorisieren Sie zurzeit?
Aufgrund der Kapitalintensivität der Minenindustrie werden jene Unternehmen als Gewinner hervorgehen, welche über die finanziellen und personellen Ressourcen verfügen um ihre Projekte innerhalb der nächsten Jahre zu entwickeln. Goldproduzenten mit guten Margen sowie operationeller und finanzieller Flexibilität werden deutlich rascher wachsen als der Markt. Aktien von solchen Unternehmen werden auch zukünftig mit einer Prämie bewertet werden, und die höheren Aktienpreise werden diese Unternehmen als Kaufwährung für Übernahmetransaktionen einsetzen. Davon werden vor allem die mittelgossen Wachstumsunternehmen profitieren, während die meisten Senior-Produzenten ihr zukünftiges Geschäftsmodell erst noch definieren müssen. Welcher Sektor innerhalb des Rohwarenmarktes über die besten Aussichten verfügt, hängt schliesslich von den entsprechenden Rohwarenpreisen ab. In einem inflationären Umfeld wird wie in den vergangenen Zyklen der gesamte Sektor profitieren, in einem deflationären Umfeld aufgrund der relativen Kaufkraftsteigerung des Goldes gegenüber anderen Rohwaren dagegen ausschliesslich die Goldminenindustrie.