Global High Yield: Trends im Energiesektor

Tim Dowling, Lead Portfolio Manager der NN (L) Global High Yield Strategie analysiert die Folgen des fallenden Ölpreises und geht davon aus, dass die Ausfallraten im Energiesektor in den nächsten Jahren steigen werden.

Der Verfall des Ölpreises in der zweiten Jahreshälfte 2014 hatte ernste Folgen. Die Produzenten von Schieferöl fuhren ihre Investitionstätigkeit drastisch zurück, während die Erdölkonzerne kostspielige Projekte einstweilen storniert haben. Auch die Struktur des Erdölmarktes hat sich grundlegend geändert. Tim Dowling, Lead Portfolio Manager der NN (L) Global High Yield Strategie bei NN Investment Partners (NN IP), geht davon aus, dass die Ausfallraten im Energiesektor in den nächsten Jahren steigen werden. Doch mit einem Spread von gut 4 % gegenüber der Global High Yield-Benchmark dürften diese Ausfälle nicht allzu sehr ins Gewicht fallen und die Wertentwicklung nicht wesentlich beeinträchtigen. Hinzu kommt, dass viele angeschlagene Anleihetitel mit einem Wert nahe der Erlösquote notieren.

Leichte Übergewichtung bei Energie
Emittenten aus dem Energiesektor machen 10,56 % der Benchmark des NN Global High Yield aus. NN IP ist im Energiesektor leicht übergewichtet, wobei die Bestände die Benchmark-Gewichtung derzeit um knapp 1 % übersteigen. In diesem Sektor dominieren nordamerikanische Unternehmen, darunter auch Unternehmen, die sensibel auf einen Anstieg der Rohstoffpreise bzw. Mengenveränderungen reagieren, wie etwa Erdölkonzerne und Pipeline-Betreiber. Auf die mengenempfindlichen Teilmärkte "Midstream" und "Refining" entfallen 3,24 % der Benchmark und auf die preissensiblen Segmente "Independents", "Integrated Companies" und "Oil Field Services" insgesamt 7,32 %.

Einbruch der Investitionstätigkeit führt zu Verfall der Ölpreise
Der Erdölmarkt steht immer noch unter dem Eindruck der Überschüsse, die ihrerseits durch den massiven Anstieg des Fracking in Nordamerika bedingt sind. Nicht zuletzt hat dazu auch Saudi-Arabiens Entscheidung beigetragen, durch eine Steigerung der Förderung Marktdisziplin wiederherzustellen. In den USA und Kanada hat der dramatische Verfall des Ölpreises die Produzenten zur drastischen Beschneidung ihrer Investitionsausgaben gezwungen: Im Ergebnis ist die Zahl der Bohrplattformen für Erdöl und -gas in den USA von ihrem höchsten Stand im September (1.931) auf 863 in diesem Monat gefallen.

Die in den USA und Kanada angelegten Schieferquellen können binnen drei Monaten in Betrieb genommen werden, was im weltweiten Vergleich sehr schnell ist. Doch ist die Nutzungsdauer dieser Quellen tendenziell kürzer als bei konventionellen Quellen, wobei die Ausbeute in den ersten beiden Jahren am höchsten ist. Der niedrige Ölpreis hat zudem dazu geführt, dass Erdölkonzerne wie Chevron und Shell* kostspielige Langzeitprojekte erst einmal auf Eis gelegt haben. Einige dieser Projekte, wie zum Beispiel die in der Arktis, sind nur bei einem Ölpreis von über 100 US-Dollar pro Barrel profitabel. Viele ältere Ölfelder in der Nordsee und Alaskas North Slope sind nahezu erschöpft. Dwoling weiss zwar nicht, wie die Pläne der OPEC für die künftige Förderung aussehen, doch ausserhalb der OPEC scheint die Produktion herabzusinken.

Preiserholung wahrscheinlich, jedoch nicht auf 100 US-Dollar
Vermutlich infolge der niedrigeren Preise ist die Nachfrage gestiegen. Im Ergebnis dürften Preisanstieg und sinkendes Angebot zu höheren Preisen führen. Schätzungen zufolge beläuft sich die Lücke zwischen Angebot und Nachfrage auf 1 bis 2 %. Dowling erwartet daher eine heilsame Wirkung der niedrigen Preise, die mittelfristig zu festeren Preisen führen sollte. Doch auch bei einem Schliessen der Angebots-Nachfrage-Lücke ist nicht mit einer Rückkehr zu Preisen von 100 US-Dollar pro Barrel zu rechnen. Aufgrund der schwachen Preise sind die Dienstleistungsaufwendungen deutlich gefallen und liegen jetzt pro Barrel rund 10 US-Dollar unter den Preisen von vor einem Jahr. Das kommt den Gewinnspannen zugute. Im preissensiblen Segment des Energiesektors ist NN IP bei Exploration & Produktion im Öl- und Gasbereich übergewichtet, und untergewichtet bei Bohrunternehmen, die Leistungen für dieses Segment erbringen. Der Energiesektor sollte im weiteren Verlauf überdurchschnittlich abschneiden, vor allem die niedriger bewerteten Ölpreis-sensiblen Emittenten.

Jüngster Preisverfall hat verschiedene Gründe
Mit dem Verfall der Ölpreise sind auch die Kurse der Anleihen von Ölkonzernen unter Druck geraten. Tim Dowling's Einschätzung nach hat der Preisverfall verschiedene Ursachen. Zunächst einmal sind die weiterhin gut gefüllten Öllager zu nennen, die selbst in den verbrauchsstarken Sommermonaten nicht wesentlich schrumpften. Zweitens belasten die Sorgen um die Wachstumsentwicklung in China alle Rohstoffe. Drittens fand im Zuge der sich verschärfenden Griechenlandkrise eine Verlagerung weg von Risikowerten statt. Viertens spielt auch die Aufhebung der Sanktionen gegen den Iran eine Rolle. Das Atom-Abkommen mit dem Iran wurde vom Markt erwartet und dürfte weitgehend eingepreist sein. Für die meisten Marktbeobachter ist das Abkommen gleichbedeutend mit einem 1 %igen Anstieg der weltweiten Ölproduktion. Damit ist indes frühestens in einem Jahr zu rechnen. Daneben gibt es noch weitere geopolitische Faktoren, die den Ölpreis beeinflussen. So herrschen in vielen erdölproduzierenden Ländern bereits jetzt bürgerkriegsähnliche Zustände; das mag sich in Zukunft noch verschärfen.

Struktur des Erdölmarktes grundlegend gewandelt
Dowling's Einschätzung nach hat sich die Preisentwicklung am Erdölmarkt strukturell grundlegend gewandelt. Die OPEC und andere Länder mit niedrigen Produktionskosten maximieren jetzt das Fördervolumen und versuchen nicht mehr, die Preise über die Fördermenge zu steuern. Kostenintensive Projekte, wie in der Arktis oder in Meeresbereichen, die unterhalb einer Tiefe von 800 Metern liegen, wurden storniert. Das sogenannte "Marginal Barrel", d. h. das zusätzliche Fass, das den Unterschied zwischen knappem und ausreichendem Angebot ausmacht, wird jetzt von Schieferölproduzenten in den USA und Kanada gefördert. Im Gegensatz zu Phasen mit Preisen um die 100-Dollar-Marke wie vor einem Jahr bohren diese Unternehmen nur dann, wenn sie ihre Erträge durch die Vereinbarung von Fixpreisen am Futures-Markt sichern können. Allgemein wird davon ausgegangen, dass die Unternehmen mit den besten Projekten bei Preisen um die 60 US-Dollar die Bohrtätigkeit aufnehmen. Bei grenzwertigen Projekten ist das nicht unbedingt der Fall. Die Produktion von Schiefergas in den USA macht rund 6 % der weltweiten Fördermenge aus, insofern sind die Auswirkungen begrenzt. Nach NN IP's Dafürhalten sind die Zusammenhänge in der Erdölproduktionswirtschaft jetzt so weit bekannt, dass es wohl nicht zu einem erneuten Preiseinbruch wie in der zweiten Hälfte 2014 kommen wird.

Keine wesentlichen Ausfallfolgen zu erwarten
Was die Unternehmen selbst betrifft, so konzentriert sich NN IP auf jene mit Qualitätsprojekten und ausreichend Liquidität, um Niedrigpreisphasen zu überstehen. Die Ausfallrate könnte im Energiesektor in den nächsten beiden Jahren auf durchschnittlich 1,5 % der Benchmark ansteigen. Doch mit einem Spread von gut 4 % gegenüber der Benchmark und unter Berücksichtigung der Tatsache, dass viele angeschlagene Anleihetitel mit einem Wert nahe der Erlösquote notieren, dürften diese Ausfälle nicht allzu sehr ins Gewicht fallen und die Wertentwicklung nicht wesentlich beeinträchtigen.

M&A-Aktivitäten zwischen Ölkonzernen dürften zunehmen
Da die Erzeugung von US-Schieferöl jetzt weltweit die Rolle der Grenzproduktion erfüllt und die Erdölkonzerne nicht mehr wie früher kostspielige Projekte umsetzen können, dürften Fusionen und Übernahmen (M&A) zunehmen. Die Ausrichtung der Ölkonzerne auf umfangreiche, kostspielige und langfristig orientierte Förderprojekte stellt sich jetzt - angesichts rückläufiger Produktion, steigender Schulden und Aktionären mit Wunsch nach hohen Dividenden - als Fehlentscheidung dar. Somit bleibt ihnen nur die Möglichkeit, ihr Geschäft proaktiv im Hinblick auf die Just-in-Time-Förderung im US-Schieferölsektor umzugestalten. Dowling's Einschätzung nach wird man die ersten Fusionen und Übernahmen dieser Art noch in diesem Jahr sehen.