Hedge-Funds-Anlagen im ersten Halbjahr 2008

Das erste Halbjahr 2008 an den Finanzmärkten war spannend und hektisch. Sechs Monate geprägt von Unsicherheit und hohen Preisausschlägen in traditionellen Anlageklassen und in etwas beschränkterem Ausmass auch in den nicht traditionellen Anlagegebieten wie Single Hedge Funds oder Fund of Hedge Funds haben bei vielen Anlegern die Anlageerwartungen nicht erfüllt. Bestätigt hat sich in dieser Phase von „Market Stress“ die Notwendigkeit, vor allem in breit diversifizierte Anlageportfolios mit kapitalerhaltenden Charakteristiken investiert zu sein.

Wenn auch rückblickend eher eine rote als eine schwarze Null mit Fund-of-Hedge-Funds-Anlagen resultierte, so haben diese doch in der Gesamtheit eine vergleichsweise zufriedenstellende Kapitalerhaltung gegenüber anderen Anlagen aufgezeigt. Jedoch variieren auch bei Hedge Funds offensichtlich die Resultate sehr stark von Stil zu Stil und von Manager zu Manager. Im Zentrum aller Investitionstätigkeiten steht der Markt, also die Beurteilung von Risikoprämien und diese haben sich augenfällig stark verändert. Die Aktienmärkte gerieten in den ersten sechs Monaten des Jahres 2008 weltweit unter starken Verkaufsdruck. In den USA schürten die negativen Schlagzeilen über die mangelnde Liquidität am Kreditmarkt sowie der Beinahezusammenbruch von Bear Stearns Ängste über eine Verlangsamung des US-Wachstums, was zu Verlusten in allen grossen Sektoren des S&P 500 führte. Nach einem schwierigen ersten Quartal erholten sich die Märkte im April allerdings deutlich. Im Mai nahm die Rally ein Ende und die Märkte verbuchten ein Minus von 12 Prozent seit Jahresbeginn. Im Juni wurden die Gewinne, die aus der Trendumkehrung der letzten Monate stammten, allerdings wieder neutralisiert. Die Aktienmärkte beendeten das erste Halbjahr je nach geografischer Region mit einem Verlust von rund 18 bis 30 Prozent. Damit erscheint die Rendite von Fund-of-Funds-Anlagen während den ersten 6 Monaten 2008 in einer Bandbreite von etwa minus 3 bis plus 2 Prozent, je nach Risiko-Budget, in einem befriedigenden Licht, da der Primärauftrag der Kapitalerhaltung in wesentlichen Zügen erfüllt wurde.

Wie haben sich die einzelnen Hedge-Funds-Anlagestile im ersten Halbjahr 2008 verhalten und wo liegen die Gelegenheiten für die kommenden Quartale?

Credit

Als die Panik an den Finanzmärkten im Februar dieses Jahres ihren Höhepunkt erreichte, weiteten sich die Spreads von Unternehmensanleihen wieder deutlich aus. Der kräftige und rasante Ausverkauf bei den Unternehmensanleihen mit Investment-Grade-Rating belastete insbesondere einige spezifische Hedge Funds im Unternehmensanleihesegment, vor allem weil die Verkaufswelle technisch bedingt war und nicht auf klaren Anzeichen für eine fundamentale Verschlechterung bei Unternehmensanleihen beruhte. Die Krise schien sich auf Finanzwerte wie Banken und Versicherungsgesellschaften zu beschränken.

Die Ausfallquoten werden mit grosser Sicherheit in allen Sektoren ansteigen. Trotz ihrer leichten Erholung dürfte sich der jüngste Aufwärtstrend der Spreads von Unternehmensanleihen fortsetzen, was eine Verschärfung der Ertragsaussichten an den Aktienmärkten nahe legt. Obwohl es also klare Argumente für und gegen Anlagegelegenheiten bei Credit-Strategien gibt, gehen einige Marktteilnehmer davon aus, dass die Risiken langfristig überwiegen und die nächsten Quartale eine weitere Spreadausweitung bringen könnten.

Distressed

Das Timing des optimalen Eintrittszeitpunkts in Distressed-Strategien ist heute anders als in früheren Zyklen. Grund dafür ist die Weiterentwicklung des Kreditderivatmarkts, wodurch mehr Spielraum beim Einsatz von negativen oder Short-Positionen besteht.

Die traditionelleren Distressed-Manager investieren tendenziell in Long Only-Anlagen. Ihre Performance dürfte daher insgesamt neutral bis negativ ausfallen, bis ein markanter Anstieg der Ausfallraten bei den Unternehmen einsetzt, der erst für Ende 2008 oder 2009 erwartet wird. Viele Fondmanager gehen deshalb davon aus, dass diese Distressed-Manager in 2009 oder 2010 allmählich ihre Spitzenperformance erreichen werden. Es sind sich allerdings alle einig, dass gerade erst ein neuer Zyklus für Distressed-Anlagen begonnen hat und Black Rock vielleicht sogar sehr gut beraten war, jetzt schon notleidende Kredite der UBS in Höhe von 15 Mrd. USD zu kaufen.

„Modernere“ Distressed-Managers, die Short-Positionen eingehen, könnten eine interessante Einstiegsgelegenheit sein, insbesondere wenn man von einer Verschlechterung der Fundamentaldaten ausgeht. Die gut geführten Short-Positionen dieser Manager-Kategorie sind effizient und bieten in einem sich verschlechternden Kreditumfeld, in dem Long-Positionen dominieren, Schutz. Andere interessante Anlagegelegenheiten im Distressed-Segment bieten sich bei notleidenden Fonds, die in strukturierte Kredite investieren. In der Regel handelt es sich dabei um ABS, CLO und andere verbriefte Papiere, die eine schlechte Entwicklung erlitten und markante Kursverluste verzeichneten. Das Interesse der Anleger an Distressed-Strategien nimmt gegenwärtig zu.

Macro

Um mit Trading-Strategien befriedigende Gewinne zu realisieren, sind die Fondsmanager auf Volatilität und Ungleichgewichte am Markt angewiesen. Die verhältnismässig stabile Entwicklung in den Jahren 2003 bis 2007 wirkte sich deshalb nachteilig auf die Trading-Strategien aus. Seit Mitte 2007 vertreten viele Marktteilnehmer die Ansicht, dass diese für Trading-Strategien verhaltene Phase, insbesondere im Bereich Global Macro, hinter uns liegt und wir uns jetzt in einer günstigeren zyklischen Phase befinden. Die Hauptauslöser für diesen Wandel waren die Verlangsamung der US-Wirtschaft, allen voran im Immobiliensektor, sowie die Trendwende an den Kreditmärkten und die Marktstörungen, die diese weltweit verursacht. Interessanterweise rief die Kreditkrise an den asiatischen Märkten eine ganz andere Reaktion hervor als in Europa und den USA. Diese Divergenz alleine reicht aus, um weltweit für uneinheitliche geldpolitische Ansätze bei den Notenbanken zu sorgen, und eröffnet Trading-Managern Chancen. Darüber hinaus gab es im Bankensektor einige interessante Entwicklungen, die ihrerseits die daraus resultierenden Verwerfungen am Finanzmarkt und die Marktstörungen verdeutlichen. Die Volatilität (gemessen am VIX- Index) stieg in der zweiten Jahreshälfte 2007, als die Kreditkrise voll zum Tragen kam, kräftig an. Die Sorgen und Ungewissheit rund um die Folgen der Kreditklemme trieben die Volatilität auf den höchsten Stand seit fast acht Jahren. Bei den Anleihen, Währungen und Rohstoffen sollten sich deshalb weiterhin klare Anlagegelegenheiten ergeben. Die beiden Anlagestile Macro und CTA realisierten insgesamt positive Renditen im zweistelligen Bereich. Einmal mehr stellten sie ihre Flexibilität unter Beweis, indem sie ihr Marktengagement mit Erfolg vom Long-auf das Short- Segment verlagerten, und erwiesen sich für sämtliche – traditionellen und alternativen – Portfolios als ausgezeichnete Diversifizierungsmöglichkeit. Die Strategie erzielte eine Rendite von 10-15%, was die starke Fähigkeit dieser Manager, Alpha zu erzeugen, unterstreicht. Viele Funds of Hedge Funds erhöhten in den letzten Quartalen ihre Allokationen in dieser Strategie frühzeitig, und es bestehen Anzeichen dafür, dass der Trend anhalten könnte. Auch institutionelle Anleger stocken ihr Engagement in der Strategie angesichts der hervorragenden Diversifizierungseigenschaften dieses Anlagestils allmählich auf.

Merger Arbitrage

Das Renditepotenzial von Merger-Arbitrage-Strategien hängt in der Regel von der Anzahl der Transaktionen und der Möglichkeit von Arbitragegewinnen (Spreads) ab. Während sich das weltweite M&A-Volumen in den ersten fünf Monaten des Jahres um 35 Prozent zurückbildete, stieg die Zahl der vereinbarten Transaktionen um 11 Prozent. Diese Zahlen sind ein Indiz dafür, dass kleine und mittelständische Unternehmen weiterhin Fusionen anstreben und dass sich strategische Käufer, die über reichlich Liquidität verfügen, das schwächere Preisniveau und den fehlenden Wettbewerb im LBO-Markt zunutze machen. Zugleich lassen die hohen Kapitalabflüsse aus der Strategie darauf schliessen, dass viele erstklassige Transaktionen inzwischen Spreads aufweisen. Während viele Marktteilnehmer also erwarten, dass die weltweite M&A- Tätigkeit weiter nachlassen wird, gehen andere davon aus, dass sich Fondsmanagern innerhalb des Segments Merger Arbitrage unverändert zahlreiche Kaufgelegenheiten bieten werden.

Ausblick

Die meisten Alternative Investments-Experten rechnen damit, dass der Doppeleffekt rückläufiger Gewinne und möglicher weiterer Probleme an den Kreditmärkten den Aktienmärkten einen sehr schwierigen Sommer bereiten wird. Nachdem die Anleger im ersten Quartal in allen Asset-Klassen technischen Verwerfungen ausgesetzt waren, müssen sie sich nun der potenziellen Verschlechterung der wirtschaftlichen Fundamentaldaten und der Problematik der steigenden Zahlungsausfälle stellen. Die Auswirkungen, die sich aus der Eintrübung der makroökonomischen Daten unter Umständen ergeben könnten, und die entsprechenden Folgen für die Ertragsentwicklung und die Aktienmärkte im dritten und letzten Quartal des Jahres 2008 bereiten den Managern weiter Sorgen. Das liegt daran, dass sich die aktuellen Prognosen der Analysten ihres Erachtens nicht mit der Abschwächung des makroökonomischen Umfelds decken. Darüber hinaus stellen sich die Fondsmanager auf weitere Nachwehen der Kreditkrise ein und gehen davon aus, dass die weltweiten Notenbanken nach fünf Jahren konzertierter Massnahmen ihren Ansatz merkbar ändern werden. Damit zeichnen sich deutliche Ungleichgewichte bei den Währungen und den Renditekurven an den Märkten für Staatsanleihen ab. Während die nächsten beiden Quartale einige Herausforderungen in Aussicht stellen, werden sich für Distressed-, Macro- und Merger-Arbitrage- Manager weitere Chancen eröffnen. Mit einigen wenigen Ausnahmen meisterten die Hedge-Fund- und Fund-of-Hedge-Funds-Manager die Finanzkrise in der ersten Jahreshälfte 2008 mehrheitlich recht gut, woran sich auch künftig nichts ändern sollte. Hedge-Fund-Manager haben sich dem Ziel verschrieben, die Risiken und Chancen der Finanzmärkte durch dynamische Anpassungen des Risikoengagements miteinander in Einklang zu bringen. Anleger haben guten Grund anzunehmen, dass diese Experten auch in den bevorstehenden Quartalen andere Vermögensverwalter auf risikobereinigter Basis übertreffen werden.