Entwicklung der Fund of Hedge Funds in der Krise

Die aktuelle Krise trifft die Marktteilnehmer in einem weit grösseren Ausmass als bisher erlebt. Wer glaubte, dass sich in Extremsituationen wie dieser die von den Hedge Funds eingesetzten Strategien komplett gegen den Trend stemmen könnten, erwartet von den Managern zu viel.

Einzig Strategien wie Managed Futures und klassische Short Sellers wiesen positive Renditen auf. Insgesamt lag die Performance der Hedge Funds mit negativen absoluten Renditen klar unter den Erwartungen der Anleger, nüchtern betrachtet war die absolute Performance jedoch erneut besser als bei anderen Anlagen. Investoren sollten nun eine ruhige Hand bewahren, nicht zuletzt auch deshalb weil die Renditen der Hedge Funds in der Vergangenheit in einer längeren Rezessionsphase und später bei einer Markterholung erwiesenermassen besonders attraktiv waren. Die momentane Marktbereinigung ausgelöst durch die Krise bietet daher insbesondere Hedge-Fund-Investitionen ein gutes Umfeld, um wieder zur gewohnten Renditestärke zurückzufinden.

Die derzeitige Systemkrise mit immensen Marktverwerfungen hat dem globalen Finanzmarkt die Vertrauensbasis und damit teilweise dessen Funktionalität entzogen, was nun mittels staatlicher Massnahmen historischen Ausmasses wiederhergestellt werden soll. Der dramatische Ausverkauf eines Grossteils der Aktiva – und daher unumgänglich auch alternativer Anlagen – resultiert in äusserst grossen Kursschwankungen. Die Mehrzahl der Fund of Hedge Funds werden dieses Jahr wohl zum ersten Mal seit 1994 wieder ein negatives Jahresergebnis und einen Netto-Mittelabfluss ausweisen. Die Renditen der Hedge-Fund-Branche im Jahr 2008 erfüllen zwar keinesfalls die Erwartungen der Investoren, doch im Vergleich zu Aktien- und etlichen Bond-Investitionen sind die Verluste deutlich moderater. In einem solchen Marktumfeld lohnt es sich, über die Konsequenzen für die Zukunft der Kapitalanlage nachzudenken.

Vier Haupterfahrungswerte von Hedge Funds in Krisen

- Erhöhte Korrelation: Anders als in „geordneten“ Bull-, Bear- und Rezessions-Phasen tendieren ie Korrelationen der meisten Hedge-Fund-Strategien in Zeiten abrupter Marktdislokationen, in elchen fundamentale Faktoren und gängige finanzmarkttechnische Prinzipien ihre Bedeutung erlieren, erfahrungsgemäss kurzfristig gegen eins – so auch in den Krisenmonaten September nd Oktober.

- Kein Entrinnen vor der Illiquidität: Fehlt das gegenseitige Vertrauen der Marktteilnehmer, führt das zu starken Preisverzerrungen bis hin zu schlagartig zunehmenden Illiquiditäten, welche ganze Märkte erstarren lassen. Die Folge davon sind abrupt veränderte Liquiditätsprofile von Einzelanlagen als auch Portfolios. Hedge Funds können sich diesem Sachverhalt ebenfalls nicht entziehen.

- Flucht in die Sicherheit: Hedge Funds haben schon vor einigen Monaten im Rahmen ihrer Exposure-Steuerung damit begonnen, ihre Leverages stark zurückzufahren („deleveraging“). Abrupt eintretende Faktoren wie Margin Calls, grosse Fondsanteilrücknahmen durch Investoren und das Short-Selling-Verbot führen jedoch zu Positionsverkäufen unter Zeitdruck, welche zumeist nur zu grossen Preisabschlägen realisiert werden können.

- Erhöhte operationelle Risiken: Gegenparteien wie Broker, Custodian, OTC-Derivate und Security Lending Counterparties, aber auch Gesellschaften, in welche direkt investiert wird, weisen in Krisen ein erhöhtes Ausfallrisiko auf. Die Angst vor weiteren Fällen wie Lehman und die damit verbundene Einschränkung der insbesondere in Krisen so wichtigen Handlungsfreiheit widerspiegelt sich in den massiv angestiegenen CDS-Spreads bei Finanzinstituten, welche sich nur durch staatliche Garantien und weitere Massnahmen wieder etwas reduziert haben.

Massnahmen der Fund-of-Hedge-Fund-Branche

Es gibt keinen Anlass für Fund of Hedge Funds, ihre langjährig erprobten Portfoliomanagement, Risiko- und Monitoring-Systeme über Bord zu werfen, da diese in der Normalisierungsphase des Marktes, erweitert mit neuen Erkenntnissen dieser Krise, wieder ihre Berechtigung erlangen werden. Diese Krise wird unter anderem zur Folge haben, dass operationelle Risiken noch stärker diversifiziert werden und dass inbesondere Primebroker Services in Bezug auf Handelslimiten, als auch die Ausscheidung von Sondervermögen in Bezug auf Geldmarktanlagen und sonstigen Auflagen kritisch hinterfragt werden. Die Branche ist aber auch vermehrt dem Ruf nach zunehmender Regulierung ausgesetzt. Es laufen unterschiedliche internationale Anstrengungen, um qualifizierte Anforderungen in Bezug auf Registrierung, Transparenz und Bewertungsgrundsätze zu definieren und durchzusetzen.

Auf taktischer Ebene werden vermehrt kurzfristige Massnahmen eingeleitet, um prioritär Vermögenswerte zu schützen und damit die Gleichbehandlung von Investoreninteressen sicherzustellen. Die Kumulation von Rückzahlungsverzögerungen der Single Hedge Funds, Anteilrückgabegesuchen von Investoren und des zur Währungsabsicherung stark gestiegenen Barmittelbedarfs zwingen in dieser ausserordentlichen Situation die Marktteilnehmer dazu, liquiditätsbezogene Sondermassnahmen zur ergreifen. International wie auch in der Schweiz werden dabei unterschiedliche Techniken angewendet, welche die Staffelung von Rücknahmegesuchen bis zu einer bestimmten Schwelle („gating“), temporäres Aussetzen der Fonds-Preisstellung bis hin zur Schaffung von sogenannten „side pockets“, indem die illiquiden Aktiven abgespalten werden, umfassen können. So unangenehm diese Massnahmen auf den ersten Blick erscheinen, so sinnvoll sind diese, um das kollektive Anlagevermögen zu schützen. Ähnliche liquiditätserhaltende Massnahmen werden auch bei Geldmarktfonds, Immobiilienfonds sowie anderen Anlagegefässen in der aktuellen Krisensituation praktiziert.

Erwartungen an Fund-of-Hedge-Fund-Branche

Die Krise scheint den Höhepunkt erreicht zu haben. Dennoch dürften die Volatilitäten noch auf absehbare Zeit auf hörerem Niveau verharren. Die Rückkehr ins „ordentliche“ Bear-Market-Szenario ist bereits erkennbar. Investoren wird deshalb empfohlen, eine ruhige Hand zu bewahren und Chancen und Risiken in dieser Phase der nun bereits erfolgten Preisanpassungen neu zu beurteilen. Dies umso mehr als dass die Rendite-Erwartungen an Hedge Funds durchaus positiv sind, sobald die Marktmechanismen wieder einigermassen greifen, insbesondere weil:

- Hedge Funds sich auch in der Rezession wieder auf fundamentale Faktoren abstützen und die Opportunitäten mit ihrem vollumfänglichen Instrumentarium abschöpfen können,

- die Konsolidierung der Hedge-Fund-Branche und insbesondere die Redimensionierung des Eigenhandels der Banken einen marktreinigenden Effekt hat und

- in der Vergangenheit, wenige Monate nach den Höhepunkten der Krisen, über eine gewisse Zeitspanne rund doppelt so hohe Renditen wie der langjährigen Durchschnitt von 8.5% erwirtschaftet wurden.

In Anbetracht der drohenden, längeren Rezessionsphase erstaunt es kaum, dass in aktuellen internationalen Umfragen vor allem institutionelle Investoren verstärkt auf alternative Anlagen mit asymmetrischen Risikoprofilen wie Fund of Hedge Funds setzen möchten. In Zukunft werden jedoch, basierend auf der heutigen Marktausgangslage, nicht alle Strategien gleich attraktive Risikoprämien abschöpfen können. Managed Futures, Global Macro und Distressed Manager zum Beispiel werden voraussichtlich ein attraktiveres Umfeld antreffen als auf Leverage angewiesene Arbitrageure.

Am 4. Dezember 2008 führt die SFA zwei Medienanlässe in Zürich und Genf durch, an denen zentrale Hedge-Fund-Themen noch vertieft werden.