«Auch eine weiche Landung ist eine Landung»

«Was bedeuten nachlassendes Wachstum, niedrigere Inflation, engere Credit Spreads und eine weniger inverse Zinsstrukturkurve bis zum Jahresende für den Anleihenmarkt?», fragen sich Ashok Bhatia, CFA, Co-Chief Investment Officer – Fixed Income und Brad Tank, Co-Chief Investment Officer und Global Head of Fixed Income bei Neuberger Berman.

Was für Aktien zurzeit die massiven Umschichtungen von Mega Caps in kleinere Unternehmen sind, ist für Anleihen die ausgeprägte Normalisierung der zuletzt beispiellos inversen amerikanischen Zinsstrukturkurve.

«Wir glauben, dass beides bis zum Jahresende anhält, da die Inflation weiter nachlässt, die Wachstumserwartungen fallen und Zinssenkungen wahrscheinlicher werden. Was das für den Anleihenmarktausblick in den nächsten fünf Monaten bedeutet», erläutern die Experten.

Längere Duration

«Zunächst einmal setzen wir auf eine etwas längere Duration – erstmals seit Jahresbeginn, als die Anleger aufhörten, mit schnellen Zinssenkungen zu rechnen.»

Wegen der inversen Zinsstrukturkurve, der hartnäckigen Inflation, des stabilen Wachstums, der zunehmenden Zweifel an der Nachhaltigkeit der Staatsfinanzen und der steigenden Laufzeitprämien hielt Neuberger Berman daraufhin mittlere Laufzeiten von zwei und sieben Jahren für interessant. «Bei längerlaufenden Titeln waren wir hingegen zurückhaltend.

Grundsätzlich hat sich daran nichts geändert, doch neigen wir aufgrund der fallenden Inflation jetzt eher zu sieben als zu zwei Jahren.»

Vorsicht bei Unternehmensanleihen

Zweitens sei man bei Unternehmensanleihen heute zurückhaltender, nachdem zu Jahresbeginn und in der gesamten ersten Jahreshälfte die weiteren Spreads sehr interessant waren.

Eine steilere (respektive weniger inverse) Zinsstrukturkurve ist für Credits meist nicht gut. Wird sie steiler, weil die Langfristrenditen schneller als die Kurzfristzinsen steigen, nehmen die Finanzierungskosten der Unternehmen zu. Ist der Grund aber wie zurzeit ein schnellerer Rückgang der Kurzfristzinsen als der Langfristrenditen, liege das meist daran, dass Investoren einen unmittelbar bevorstehenden Abschwung befürchten.

«Um es klar zu sagen: Wir rechnen nicht mit einer schrumpfenden Wirtschaft und schon gar nicht mit einer Rezession – und wir glauben, dass viel Anleger die noch immer recht hohen Gesamtrenditen nach wie vor attraktiv finden. Aber auch bei einem nur geringfügig schwächeren Wachstum dürften die High-Yield-Spreads steigen, zumal sie zurzeit so eng sind wie seit 17 Jahren nicht mehr», schreiben die Experten.

Die engen Spreads seien auch der Grund dafür, dass «wir trotz steigender Small-Cap-Kurse Credits zurückhaltend sehen. Am High-Yield-Markt scheint man zurzeit viel zu optimistisch, während Small Caps nach der Mega-Cap-Manie der letzten zwölf Monate so bewertet sind, als stünde eine Rezession bevor.»

Verbriefungen: Qualität und günstige Bewertungen

Als sich die Anleger allmählich mit anhaltend hohen Leitzinsen abfanden, schienen Collateralized Loan Obligations (CLOs) und Loans aus zwei Gründen besonders attraktiv. Zum einen rechnete Neuberger Berman wegen ihrer variablen Verzinsung mit einem hohen Carry, zum anderen schien der hohe Rang von Loans in der Kapitalstruktur (vor klassischen Unternehmensanleihen) Sicherheit zu bieten, wenn anhaltend hohe Zinsen den Emittenten Probleme machen. Das galt vor allem bei einer Übergewichtung von Qualitätstiteln.

«Wir halten hochwertige Verbriefungen noch immer für interessant, wenn das Wirtschaftsumfeld jetzt schwieriger wird», so das Fazit.

Aus ganz ähnlichen Gründen schätze man auch Agency-Anleihen. Hier spielten aber auch die wenigen Neuemissionen aufgrund des stagnierenden US-Immobilienmarkts eine Rolle.

Wenn man bei Anleihen noch stärker auf Value setzen wolle, scheinen Commercial Mortgage-Backed Securities (CMBS) zunehmend attraktiv. Weil Leitzinssenkungen sicherer werden, dürften sich die Fundamentaldaten der Hypothekenschuldner verbessern, was CMBS voraussichtlich stabilisiert. Die derzeitigen Bewertungsabschläge federten einen möglichen Wachstumsrückgang ab. Die Papiere könnten daher in den nächsten Monaten für Value-Investoren interessant werden, zumal die Markttechnik ebenfalls zur Stabilisierung beitragen könnte.

Weiche Landung

Ein Grossteil der Marktbewegungen in den letzten zwei oder drei Wochen wurde mit der höheren Wahrscheinlichkeit einer weichen Landung erklärt.

Als eine niedrige und nachlassende Inflation das Hauptthema war, ging es weniger um die Landung selbst als darum, dass sie «weich» werden würde. Das erklärte die gute Performance von Small Caps. Jetzt rückten das nachlassende Wachstum, Gewinnenttäuschungen und der Ausverkauf von Large Caps in den Blickpunkt. «Anleger müssen erkennen, dass auch eine weiche Landung eine Landung ist.

Als Anleihenexperten glauben wir, dass dies für eine etwas längere Duration spricht, für Vorsicht bei Kreditrisiken und für eine leichte Übergewichtung von hochwertigen Verbriefungen einschliesslich günstig bewerteter CMBS.»