Mittel- und Osteuropa: «Eher ein weisser Schwan, als ein hässliches Entlein»

«Es gibt Hinweise, dass die Inflation in den Schwellenländern ihren Höhepunkt erreicht hat und in vielen Fällen rasch zurückgeht. Mit Blick auf die Zukunft glauben wir, dass die Länder in Mittel- und Osteuropa «eher ein weisser Schwan sind, als ein hässliches Entlein», schreibt Alan Wilson, Portfoliomanager Emerging Market Debt, bei Eurizon SLJ Capital.

Der grosse Inflationsschub hat die Anleger in den letzten 18 Monaten in Atem gehalten. Es war ein perfekter Sturm, als die Nachfrage in der Zeit nach der Covid-Wiedereröffnung auf die angespannten Energiemärkte und die geopolitischen Umwälzungen in Osteuropa traf. «Allerdings gibt es jetzt eindeutige Hinweise darauf, dass die Inflation in den Schwellenländern ihren Höhepunkt erreicht hat und in vielen Fällen rasch zurückgeht. Die strukturellen Megatrends, die die Inflation seit mehreren Jahrzehnten bremsen - wie Technologie, steigende Verschuldung und Demografie - sind nach wie vor intakt und üben erneut einen Abwärtsdruck auf die Inflation aus, da sich die Verzerrungen nach der Pandemie normalisieren», blickt Wilson voraus.

Während der Inflationsdruck für viele Schwellenländer bereits im Rückspiegel zu sehen sei, war der Preisdruck in den mittel- und osteuropäischen Volkswirtschaften weitaus stärker ausgeprägt. Was ist der Grund für diese Divergenz? Während nur wenige Schwellenländer vom Krieg in der Ukraine und dem daraus resultierenden Anstieg der Lebensmittel- und Energiepreise verschont geblieben sind, standen insbesondere die mittel- und osteuropäischen Volkswirtschaften im Zentrum des Sturms. Die mittel- und osteuropäischen Länder (MOEs) gehören zu den am stärksten geöffneten Volkswirtschaften und sind gleichzeitig bedeutende Rohstoffimporteure - eine Kombination, die einen Grossteil der Inflationsdivergenzen innerhalb der Schwellenländer verursacht hat.

Arbeitsmarkt entscheidet

Bei näherer Betrachtung der zugrunde liegenden Daten werde deutlich, dass der geopolitische Schock nur einen Teil der Geschichte erzählt. «Wir gehen davon aus, dass ein zweiter Faktor im Spiel ist: der Arbeitsmarkt. Unserer Ansicht nach sind die Arbeitsmärkte der MOEs in ihrer Zusammensetzung näher an den europäischen Nachbarn im Westen als an der globalen EM-Peergruppe. Um noch einen Schritt weiter zu gehen, sind die Arbeitsmärkte in den MOEs als Produktionszentrum der EU reifer und bieten den Arbeitnehmern somit eine bessere Verhandlungsbasis als die weiter entfernten in den Schwellenländern», schreibt Portfoliomanager Alan Wilson.

Da die Inflation durch den Terms-of-Trade-Schock in die Höhe geschnellt sei, hätten die Arbeitnehmer in den MOEs erhebliche Lohnerhöhungen ausgehandelt. Beide Faktoren seien zwar auch in anderen Märkten anzutreffen, «doch gibt es nur wenige, wenn überhaupt, die in gleichem Masse mit beiden Faktoren konfrontiert sind.»

Kumulative Veränderung der Nominallöhne - MOE vs. EM Durchschnitt J/J% Quelle: HSBC & Eurizon SLJ Capital

Vergleicht man die Nominallöhne in den MOE-Ländern mit denen der EM-Länder, so scheint diese These zuzutreffen. In Abbildung 1 sind die kumulierten Nominallohnsteigerungen in den MOE-Ländern (Tschechien, Ungarn und Polen) im Vergleich zu einem breiteren EM-Basket (ohne MOE) dargestellt. Dabei zeige sich, dass der Lohndruck in den MOEs im Vergleich zur breiteren EM-Vergleichsgruppe im Gefolge des oben erwähnten Preisdrucks nach der Pandemie viel ausgeprägter war. Während Ungarn und Polen bei diesem Thema an vorderster Front stehen, hat die Tschechische Republik seit der Pandemie auch den EM-Durchschnitt übertroffen. «Unserer Meinung nach trägt diese Arbeitsmarktthese neben dem Rohstoffschock wesentlich dazu bei, die Lücken zu füllen, die die Inflation in dieser Region so hartnäckig hält», heisst es bei Eurizon.

Inflation soll sich rasch abschwächen

Mit Blick auf die Zukunft sei es nur eine Frage der Zeit, bis sich die Inflation in den MOEs ebenso normalisiert wie in den Industrieländern; der einmalige Schock des gesamtwirtschaftlichen Angebots klinge nun ab, die Rohstoffpreise beruhigten sich und es gebe erste Anzeichen dafür, dass der Lohndruck nachlasse. «Wir gehen davon aus, dass die Inflation in der überwiegenden Mehrheit der aufstrebenden Volkswirtschaften einen Höhepunkt erreicht hat und in vielen Fällen bereits dabei ist, sich rasch abzuschwächen. Unserer Meinung nach sind die deflationären Faktoren, die in den letzten Jahren über mehrere Jahrzehnte hinweg vorherrschend waren, nach wie vor intakt und üben erneut einen Abwärtsdruck auf die Preise aus», schreibt Alan Wilson.

Der Preisdruck in der breiteren Stichprobe der Schwellenländer ohne MOE erreichte im Juli letzten Jahres seinen Höhepunkt, drei Monate später folgten die Industrieländer. Entscheidend sei, dass der Länderblock der MOEs ebenfalls Anzeichen dafür zeige, dass er seinen eigenen Höchststand im ersten Quartal dieses Jahres erreicht hat, also etwa sieben Monate später als der Durchschnitt der Vergleichsgruppe der Schwellenländer. Der Trend zur Verlangsamung der Inflation in den MOEs hat sich in den Mai-Daten weiter bestätigt, da die Verbraucherpreisindices in der Tschechischen Republik, Ungarn und Polen weiterhin stark rückläufig waren.

VPI-Abweichungen vom Trend 2019 - MOE vs. Industrieländer & EM Quelle: Bloomberg & Eurizon SLJ Capital

Ungewöhnliche Carry-Prämie

Der Ausblick auf die Peak Inflation in den MOE-Ländern sei aus Portfoliogesichtspunkten wichtig. Nach der drastischen Straffung der Geldpolitik im letzten Jahr habe sich in der gesamten Region ein signifikanter Carry Payoff aufgebaut. «Vergleicht man den durchschnittlichen Carry der MOE-Währungen gegenüber dem Dollar in Relation zu einem Währungskorb der 20 grössten Schwellenländerwährungen, so stellt man fest, dass innerhalb des Ostblocks eine Carry-Prämie von rund 2 Prozent pro Jahr besteht. Dies sei ein deutlicher Bruch mit der Vergangenheit, in der die MOE-Währungen in den Jahren vor der Pandemie einen negativen Carry im Vergleich zum Dollar aufwiesen. «Wenn die Inflation ihren Höhepunkt erreicht und die Zentralbank in den MOEs eine Kehrtwende vollzieht, werden die Marktteilnehmer wahrscheinlich in die Region zurückkehren, um die angebotene Carry-Prämie zu nutzen. Diese Kalibrierung dürfte sowohl die Währungen als auch die lokalen Anleihen in den MOEs unterstützen», glaubt der Portfoliomanager.

Verbraucherpreisindex der MOE-Länder J/J %. Quelle: Bloomberg & Eurizon SLJ Capital

Durchschnittlicher Carry gegenüber USD (12m) Quelle: Bloomberg & Eurizon SLJ Capital

Fazit

«Der grosse Inflationsschub hat die Investitionslandschaft in den letzten 18 Monaten dominiert; in vielerlei Hinsicht befanden wir uns inmitten eines perfekten Sturms, da die Nachfrage nach der Wiedereröffnung nach der Covid-Krise mit historisch angespannten Energiemärkten und geopolitischen Umwälzungen im Osten zusammentraf. Der Inflationsanstieg war ein besonders beunruhigendes Thema für die Schwellenländer, die von Rohstoffimporten abhängig sind.»

Im Fall der MOE-Ländern wurde der Inflationsschock durch die einzigartige Verhandlungsmacht der westlich orientierten Arbeitskräfte verschärft. Mit Blick auf die Zukunft glaubt Eurizon, dass die MOE-Länder «eher ein weisser Schwan sind, als ein hässliches Entlein».

Der einmalige Angebotsschock nach der Pandemie löse sich auf, die energische Straffung der Zentralbank beginne zu greifen, und es gebe erste Anzeichen dafür, dass der jüngste Lohndruck nachlässt. «Infolgedessen glauben wir, dass sich der Markt auf die angebotene Carry-Prämie im Vergleich zum breiteren Schwellenländerdurchschnitt konzentrieren wird, was die Kapitalströme zurück in die Region ziehen dürfte, insbesondere wenn die Zentralbanken beginnen, umzuschwenken. Die Währungen und lokalen Anleihen in Mittel- und Osteuropa werden sich in den kommenden Monaten wahrscheinlich gut entwickeln», schreibt Portfoliomanager Alan Wilson.