Der Anfang vom Ende

Obwohl die jüngste FED-Zinserhöhung nicht überraschend kam, markiert sie doch einen Wendepunkt in der US-Geldpolitik, so Thomas Heller, CIO der Schwyzer Kantonalbank.

Die US-Notenbank (Fed) hat erwartungsgemäss die Leitzinsen um weitere 0.25%-Punkte angehoben. Gleichzeitig hat sie auch erstmals konkrete Details zur geplanten Bilanz-Verkürzung bekanntgegeben. Obwohl auch das nicht überraschend kam, markiert diese einen Wendepunkt in der amerikanischen Geldpolitik - den Anfang von Ende sozusagen. Derweil kann Griechenland nach der Einigung mit den Geldgebern über weitere Kredite aufatmen. Sogar der IWF macht mit - irgendwie.

Die Märkte hatten eine Zinserhöhung durch die Fed mit einer Wahrscheinlichkeit von über 90% eingepreist. Und sie wurden nicht enttäuscht. Auch wenn die Teuerung zuletzt eher wieder schwächer tendierte, sahen die amerikanischen Währungshüter die US-Wirtschaft insgesamt auf Kurs und robust genug für eine weitere Zinserhöhung - die vierte seit Ende 2015, die zweite in diesem Jahr. Das Zielband der Fed Fund Rate liegt nun bei 1%-1.25%.

Höchstens noch eine Zinserhöhung dieses Jahr
Fed-Chefin Janet Yellen bestätigte in ihren Ausführungen, dass sie an ihrer graduellen Straffung festhalten wolle. Mehr als ein weiterer Zinsschritt wird in diesem Jahr allerdings kaum dazukommen. Die Wachstumsdelle zu Beginn des Jahres und die bereits erwähnte schwächere Teuerung sind nach heutiger Einschätzung zwar vorübergehender Natur. Ein Wachstums- oder Inflationsschub ist jedoch nicht in Sicht. Die Hoffnungen oder Befürchtungen - je nach Standpunkt - die Fed werde einen aggressiveren Straffungspfad einschlagen (müssen), sind somit vom Tisch. Ähnlich sieht es der Markt, der per Ende Jahr etwas weniger als einen zusätzlichen Zinsschritt eingepreist hat.

Bilanzverkürzung wirkt restriktiv
Insbesondere, da sie bereits in diesem Jahr mit der Verkürzung ihrer Bilanz beginnen wird. Zwischen 2008 und 2014 hat die Fed mit dem Kauf von Staatsanleihen und hypothekarbesicherte Wertpapiere (MBS) ihre Bilanz vervielfacht. Dieses Vorgehen ist bekannt geworden als Quantitative Lockerung (Quantitative Easing, QE). Seit dem Ende von QE hat die Fed die fälligen Anleihen sowie die Coupons weiterhin reinvestiert. Damit soll nun bald Schluss sein, zumindest teilweise. Später in diesem Jahr (genauer Zeitpunkt unbekannt) will die Fed zunächst pro Monat USD 10 Milliarden auslaufender Staatsanleihen und MBS nicht reinvestieren. Dieser Betrag soll alle drei Monate um USD 10 Milliarden bis auf USD 50 Milliarden erhöht werden. Dieses Vorgehen verkürzt die Bilanz innerhalb zweier Jahre um USD 900 Milliarden, was rund 20% der heutigen Bilanzsumme entspricht. Wie lange die Quantitative Straffung (Quantitative Tightening, QT) andauert, d.h. auf welches Niveau sie die Bilanz zurückführen will, liess die Fed bewusst offen. Wie Fed-Vertreter selber betont haben, fehlt ihr die Erfahrung mit der Steuerung der Bilanz als zusätzliches geldpolitisches Instrument. Fällt ein Nachfrager am Anleihenmarkt aus, so wirkt das tendenziell restriktiv. Die Fed könnte also durchaus in den kommenden 2-3 Jahren auf einen oder zwei Zinsschritte verzichten.

Der lange Weg der EZB
Noch lange nicht soweit ist die EZB. Dennoch hat sie anlässlich ihres Treffens vergangene Woche einen bemerkenswerten, wenn auch sehr kleinen Schritt in diese Richtung getan. EZB-Präsident Mario Draghi hat erstmals die Wachstumsrisiken nicht mehr als "abwärtsgerichtet" eingestuft. Ausserdem fehlte in seiner Rede der Passus bezüglich noch tieferer Zinsen. Von diesem verbalen Wendepunkt bis zum effektiven Ende von QE oder gar einer Zinserhöhung ist der Weg allerdings weit. In den USA dauerte es von der Ankündigung des schrittweisen QE-Ausstiegs (Tapering) im Mai 2013 bis zur ersten Zinserhöhung im Dezember 2015 über 2½ Jahre. In der Eurozone könnte es zwar etwas schneller gehen, dennoch braucht der ganze Prozess seine Zeit. Thomas Heller rechnet damit, dass die Tapering Ankündigung der EZB im nächsten Quartal erfolgen und Anfang 2018 beginnen wird. Der früheste Termin für eine Zinserhöhung ist Ende 2018, vermutlich aber erst 2019.

Nichts Neues vom Rest
Die übrigen Notenbanken (SNB, Bank of Japan, Bank of England) haben an ihren jüngsten Meetings die Fortführung der bisherigen Geldpolitik beschlossen. Bemerkenswert war einzig die Tatsache, dass der Entscheid der Bank of England, die Zinsen unverändert zu lassen, mit 5:3 äusserst knapp zustande kam. Eine Zinserhöhung in Grossbritannien scheint angesichts der unsicheren Konjunkturentwicklung dann auch verfrüht. Insbesondere da der Inflationsanstieg auf 2.9% - das Hauptargument der Befürworter einer Zinserhöhung - vor allem der Pfundschwäche und den dadurch tieferen Importpreisen zuzuschreiben ist. Dieser Effekt läuft in der zweiten Jahreshälfte aus.