Value – Auch 2022 noch ein Investmentcase?

Das Potenzial für eine zusätzliche Aufwärtskorrektur der Gewinnerwartungen in diesem Jahr macht die Aktienexperten von Rothschild & Co Asset Management besonders zuversichtlich für eine positive Performance des Value-Segments.

Zwei Themen belebten wechselseitig den Markt im Jahr 2021: die Inflation und die Gesundheitssituation. "Jedes Mal, wenn die Inflation wieder in den Vordergrund rückte und die Zinsen in die Höhe trieben, erzielte Value eine Outperformance. Dies war vor allem in der ersten Hälfte des Jahres der Fall und wurde zum viel zitierten »Reflation Trade”. Im September kam dann die Outperformance mit der Ankündigung des Tapering zurück und machte auch das zweite Halbjahr für Valueinvestoren interessant. Im Gegensatz dazu konnten sich bei jeder neuen Corona-Welle die Wachstumstitel durchsetzen und dies führte erneut zu einer Outperformance von Growth vs. Value bis Ende November", analysieren Anthony Bailly und Vincent Iméneuraët, Fondsmanager Aktien Europa bei Rothschild & Co Asset Management Europe.

Während des Monats Dezember verschwanden beide Themen aus den Nachrichten und das Auftreten der Omicron-Variante verstärkte auf ein Neues die Gesundheitsbedenken und deren Folgen für die Wirtschaft. Der Begriff »vorübergehend” verschwand ebenfalls im Wortlaut der Fed über die Inflation. Auch wenn der Value-Stil im Dezember wieder an Dynamik gewann, schnitt der Growth-Stil laut den Aktienexperten im gesamten Jahr 2021 um 3,4% besser ab. Anleger bevorzugten erneut Wachstumstitel, auch wenn diese durch mögliche restriktive Massnahmen zu Beginn des Jahres direkt in Mitleidenschaft gezogen würden.

In Bezug auf die Gesundheitslage sei die rasante Ausbreitung der Omicron-Variante, die sich inzwischen weltweit vollzieht, beängstigend. Dagegen stehe allerdings eine geringere Gefährlichkeit der Erkrankung und der hohe Grad der Impfquoten in den Ländern. Hieraus lasse sich schliessen, dass die Situation weiterhin beherrschbar sein werde und dass es möglich sein werde, »mit dem Virus zu leben”. Dies spiegele auch die Tendenz der Märkte zu Beginn des Jahres 2022 wider, die sich klar dafür entschieden hätten, sich auf die Botschaften der Zentralbanken zu konzentrieren und damit die Inflation ins Rampenlicht zu stellen, so Bailly und Iméneuraët. Insbesondere die Fed hatte in ihren am 5. Januar veröffentlichten Minutes die Beschleunigung der Tapering-Politik ankündigt und damit für zusätzlichen Zündstoff gesorgt.

Mitte Dezember gab es Bewegung an den Märkten, die mit einer Aufwärtsbewegung der Staatsanleihen einherging und die Inflationsängste leicht minderte. "Interessant in diesem Zusammenhang seien auch die Rohstoffpreise gewesen, die mit Ausnahme von Öl sanken. Der Anstieg der Realzinsen, den die Anleger lange anzweifelten, könnte nun das entscheidende Thema des Jahres 2022 werden. Die starke Korrelation zwischen den Zinsen – vor allem den Realzinsen – und dem Value-Stil erklärt die starke Rotation, die zu Beginn des Jahres zu beobachten war", sagen die beiden Fondsmanager. Sie sehen solide Fundamentaldaten, die sich noch nicht in der Bewertung der Value-Sektoren widerspiegeln.

1. Ein makroökonomisches Umfeld, das weiterhin gut aufgestellt ist

Der Konsens für das Wirtschaftswachstum in der Eurozone liegt derzeit bei rund 4,3% und ist damit immer noch deutlich über seinem Wachstumspotenzial (um 1-1,5%). Dieses Wachstum wird gestützt durch erstens die kumulierten überschüssigen Ersparnisse der Haushalte (etwa 6 BIP-Punkte in der Eurozone) ; zweitens durch Aufstocken der Lagerbestände durch die Unternehmen ; drittens die Investitionen, die zur Wiederbelebung des produzierenden Gewerbes fliessen und viertens der Einsatz des Konjunkturpakets der Europäischen Kommission.

2. Die erwarteten EPS (earnings per share – Gewinn pro Aktie) sind zu konservativ für 2022

Trotz eines günstigen makroökonomischen Umfelds liegt der Konsens des erwarteten EPS-Anstiegs bei nur 7% im Euro Stoxx für das Jahr 2022, was dem niedrigsten Erwartungsniveau der letzten 30 Jahre entspricht. Ein starker Anstieg der Kosten durch steigende Rohstoffpreise und steigenden Löhne würde sich negativ auf die Margen auswirken und somit die EPS schmälern. "Wir teilen diese Ansicht nicht, insbesondere für zyklische und Finanzsektoren", so die Fondsmanager von Rothschild & Co Asset Management.

Folgende Gründe sprechen hier laut den beiden Aktienexperten dagegen:

•Der starke Ergebnisanstieg der Value-geprägten Unternehmen ermöglichte es ihnen, ihre Bilanzen zu stärken und lässt damit auch einen weiteren Anstieg ihrer Margen erwarten.

Die Fundamentaldaten der Unternehmen sind solide, insbesondere für die Sektoren Banken, Energie-, Automobil- und Rohstoffsektor. die die höchsten Gewinnsteigerungen im Jahr 2021 verzeichnen konnten. Dies erklärt sich laut den Experten zwar hauptsächlich durch die Vergleiche zum vorherigen Krisenjahr, allerding lagen die Ergebnisse der Berichtssaison ebenfalls bei fast allen über den Erwartungen. Zyklische und Finanzwerte gehen aus der Krise meist gestärkt und mit verbesserten Bilanzen hervor und konnten ihre Kostenbasis stark senken, was auf eine hohe operative Effizienz schliessen lasse. "Diverse Gespräche mit Unternehmen, an denen wir grosse Positionen im Portfolio halten (Saint Gobain, Stellantis, ArcelorMittal, Airbus), bestärken uns in der Auffassung, dass zyklische Unternehmen eine echte Fähigkeit besitzen, Kostensteigerungen weiterzureichen und so ihr Margenniveau zu halten. Wir sehen hier weiterhin ein grosses Potential, mit der Wiederbelebung der Märkte auch gesunde und starke Unternehmen mit Value-Tilt, zu den Gewinnern der Krise zählen zu können", betonen Bailly und Iméneuraët.

• Eine dynamische Wirtschaft und nicht einkalkulierte Energiekosten.

Darüber hinaus erwartet der Konsens ein Nullwachstum bei den EPS im Bankensektor, obwohl dieser eigentlich durch: erstens höhere Zinsen, zweitens das von der makroökonomischen Dynamik beflügelte Kreditvolumen und drittens Aktienprogramme verbessert werden sollte. Ausserdem scheinen den Fondsmanagern die steigenden Energiepreise (Gas, Öl und Strom) nicht in die Wachstumserwartungen der Ergebnisse der Unternehmen aus den Sektoren Energie und Versorger einbezogen zu sein.

3. Eine immer attraktivere Bewertung

Die Performance der Value-Sektoren im Jahr 2021 spiegelte laut den beiden Fondsmanagern nicht den starken Anstieg ihrer Gewinne wider und verschlechterte dadurch die relative Performance des Value vs. Growth. "Das Potenzial für eine zusätzliche Aufwärtskorrektur der Gewinnerwartungen im Jahr 2022 macht uns besonders zuversichtlich für eine künftige positive Performance des Value-Segments. Auch dessen Bewertungsabschlag befindet sich nach wie vor auf einem historischen Tiefpunkt – die KGVs liegen nach wie vor für die meisten Sektoren unter 10x."

Positionierung des Fonds

Bailly und Iméneuraët starten mit ihrem Fonds wie folgt in das Jahr 2022 und behalten eine deutliche Übergewichtung in den Sektoren Finanzen (Banken) und Zykliker (Automobil, Energie, Freizeit, Reisen sowie das Bauwesen) und eine Untergewichtung in den Wachstumssektoren (Technologie und Konsumgüter), die aufgrund ihrer sehr hohe Bewertungen unserer Ansicht nach ein Risiko darstellen, gerade in einem Umfeld steigender Realzinsen.

"Trotz starker Rückschläge sehen wir in unseren wichtigsten Positionen (Finanzen und Zykliker) noch immer ein hohes Potenzial und eine deutlich positive Performance. Erwähnenswert ist auch unser Exposure hinsichtlich einer Wiederbelebung einzelner besonders betroffener Sektoren (über die Position in der Branche Freizeit- und Reisesektor), die bereits im zweiten Quartal des Jahres 2021 aufgebaut wurden. Sie belasteten den Fonds im vergangenen Jahr leicht, könnte aber ein wichtiger Beitrag zur Wertentwicklung im Jahr 2022 sein, die bei einer Normalisierung der Gesundheitssituation eintreten sollte. Darüber hinaus ist die Gewichtung unserer defensiven Gewichtung weiterhin gering (ca. 15-20% des Portfolios). Darüber hinaus bleibt die Gewichtung unserer defensiven Komponente gering (ca. 15-20% des Portfolios), was unsere Einschätzung widerspiegelt, dass der Zyklus in diesem Jahr weiterhin stark sein dürfte.

Wir sind weiterhin von dem hohen Erholungspotenzial des Value überzeugt, das sich in den kommenden Monaten materialisieren könnte. Die Normalisierung der Gesundheitslage sowie der Zinserhöhungen werden starke Performance-Treiber in 2022 sein."

Wenn der Ausbruch von Covid-19 in den Hintergrund trete, würden sich die Anleger wieder auf die soliden Fundamentaldaten der Value-Titel und die laufende Änderung der Geldpolitik konzentrieren. Der Anstieg der Realzinsen dürfte zu einer Rotation zugunsten von Value-Aktien führen und könnte zudem darüber hinaus ungünstige Auswirkungen auf Value-Aktien haben. Zyklische und Finanztitel, deren Bewertungen immer attraktiver werden, könnten sich stark erholen und zu Gewinnern werden, erwarten die beiden Fondsmanager.

Laut Anthony Bailly und Vincent Iméneuraët entwickelte sich der Fonds im Laufe des Jahres 2021 gut und erzielte eine Performance von 26,3%, was einer Outperformance von +3,6% gegenüber seinem Referenzindex, dem Euro Stoxx (mit reinvestierten Dividenden) bedeutet. Die Outperformance sei grösstenteils auf die Titelselektion zurückzuführen. Hauptsächlich stammten die Titel aus den Sektoren Energie (ENI), Bauwesen (Saint Gobain), Rohstoffe (Arcelor) und Automobilsektor (Stellantis und Daimler).

Der positive Allokationseffekt aufgrund der Übergewichtung in Finanztitel habe ebenfalls geholfen, doch auch hier habe die Titelselektion zur Wertentwicklung beigetragen, so erzielten Unicredit und Société Générale die besten Ergebnisse.

"Letztendlich war es also unser fundamentaler Ansatz der es dem Fonds ermöglichte, 2021 eine überdurchschnittliche Wertentwicklung zu erzielen", ziehen die beiden Aktienexperten Fazit.