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Value Investing, mehr als eine taktische Allokation

Die Hälfte der Überperformance des Fonds im Dezember stammt aus dem Übergewicht des Bankensektors. (Bild Shutterstock/ArtBackground)
Die Hälfte der Überperformance des Fonds im Dezember stammt aus dem Übergewicht des Bankensektors. (Bild Shutterstock/ArtBackground)

Der «R-co Conviction Equity Value Euro», der Value Fonds des Rothschild & Co Asset Management Europe, konnte seinen Verlust im Dezember begrenzen und schloss das Jahr mit einem Minus von 9,6%, dass heisst mit einem Vorsprung von 2,7% auf seinen Referenzindex ab. Die Überperformance des Fonds lässt sich im Wesentlichen durch den Allokationseffekt erklären.

23.01.2023, 21:12 Uhr

Autor: Anthony Bailly und Vincent Iméneuraët, Fondsmanager europäische Aktien, Rothschild & Co AM

Obwohl die Inflationsdaten im Dezember (vor allem mit einem Rückgang von 7,7% auf 7,1% in den USA) erneut für eine positive Überraschung sorgen, wurden die Investoren vor allem durch das Festhalten der Zentralbanken an ihrer restriktiven Geldpolitik umgetrieben, wie etwa die Bank of Japan, die zum Monatsende einen Strategiewechsel in ihrer Geldpolitik gekündigt hatte, und sich damit dem historischen und globalen Straffungskurs anschloss, der das Jahr 2022 geprägt hatte.

Nach dem seit Oktober unverhohlen vorherrschenden Optimismus wurden die Märkte auf den Boden der Tatsachen zurückgeholt und an die realen finanziellen Bedingungen erinnert, die offenbar von Dauer sein werden. Der MSCI World-Index (mit Wiederanlage der Dividenden) ging um 4,2% (in USD) zurück, der S&P 500 um 5,8% (in USD), während der Euro Stoxx seine Überperformance vom November ausbauen konnte und im Dezember nur 3,5% abgab.

In den USA war die Leitzinserhöhung der Fed um 50 Basispunkte von 4,25% auf 4,5% zwar erwartet worden – die Anhebung ihrer Erwartungen von 4,6% auf 5,1% bis Ende 2023 jedoch weniger. Diese Revision wurde durch die Rede von Jerome Powell bestätigt, der im Hinblick auf den nach wie vor sehr widerstandsfähigen Arbeitsmarkt – die Zahl der neu geschaffenen Stellen lag mit 263 000 gegenüber den erwarteten 200 000 den achten Monat in Folge über den Erwartungen – auf die Notwendigkeit einer Verlangsamung der Konjunktur zur endgültigen Eindämmung der Inflation pochte. Allerdings lassen bestimmte Schwächesignale in den USA aufhorchen: So zeigte der ISM-Index für das verarbeitende Gewerbe mit einem Rückgang von 50,2 Punkten im November auf 49,0 Zähler im Dezember eine Kontraktion an und die Einzelhandelsumsätze sanken um 0,6% auf den niedrigsten Stand seit 12 Monaten.

In Europa hob die EZB ihre Zinsen ebenfalls um 50 Basispunkte auf 2% an (gegenüber -0,5% im vergangenen Juni) und liess keine Zweifel daran aufkommen, dass weitere Zinserhöhungen kommen werden.Diese Ankündigungen sind vor dem Hintergrund der Gaspreise zu werten, der erstmals seit der Invasion Russlands in die Ukraine wieder auf ihr Niveau vor dem Ukraine-Krieg gesunken waren, sowie der besseren Frühindikatoren. Die Hoffnung auf eine «sanfte Landung» in Europa muss angesichts der schlechteren makroökonomischen Daten jedoch gedämpft werden: So beispielsweise der Rückgang der Einzelhandelsumsätze um 2,7% im Jahresvergleich und der Industrieproduktion um 2% gegenüber dem Vormonat.

In China hatten sich die Konjunkturdaten für den Monat erneut verschlechtert (Einzelhandelsumsätze:-5,9%, Verlangsamung der Industrieproduktion und Investitionen), was noch immer der Null-Covid-Politik der Regierung geschuldet ist. Der Kurswechsel in der Gesundheitspolitik und die erneute Öffnung des Landes hat zum Jahresende in Asien für Aufsehen gesorgt und könnte eine mögliche Änderung der Bewertung der Wachstumsperspektiven für 2023 einläuten. Durch die mangelnde Offenheit der Regierung in Bezug auf die gesundheitlichen Folgen dieses Strategiewechsels hatte die von den Anlegern gewünschte Transparenz jedoch gelitten, was sich in einem Rückgang des Shanghai Composite um 2,3% im Monatsverlauf niederschlug.

Die Renditen entwickelten sich im Kielwasser der Zentralbankstrategie: Die 10-jährigen US-Renditen zogen 27 Basispunkte an (+33 Basispunkte bei den Realrenditen); vor allem die deutschen Zinsen stiegen deutlich (Bund: +63 Basispunkte und Realrenditen: +65 Basispunkte) und schlossen Ende 2022 auf ihrem Jahreshöchststand.

Als Reaktion auf die noch begrenzten Revisionen der Gewinne je Aktie (-0,6% im Monatsverlauf für die Gewinne je Aktie im Jahr 2023) nahm der europäische Markt ein De-Rating vor: Das KGV des Euro Stoxx-Index (mit Wiederanlage der Dividenden) sank von 12,2 auf 11,7.

Diese Entwicklung muss allerdings nach Anlagestilen differenziert werden: das KGV von Wachstumswerten sank von 19,8 auf 19,2, während das KGV von Value-Titeln von 8,4 auf 8,6 stieg. Der Bewertungsaufschlag von Wachstumswerten gegenüber Value-Titeln sank daher von 135% auf 123% – was noch immer nahe an ihren historischen Höchstständen liegt – und liess das Normalisierungspotenzial, das man angesichts der Zinsentwicklung in diesem Jahr 2022 erwarten kann, praktisch intakt.

Wertentwicklung und Positionierung des Fonds

Angesichts der starken Zinserhöhungen bevorzugte der Markt Finanzwerte (Banken: +1,0%, Versicherungen: -0,9% und strafte vor allem Wachstumsaktien ab (Konsumgüter: -6,5% und Technologie: -7,6%). Der Value-Stil, der im Monatsverlauf 2,1% verlor, schnitt somit 1,4% beziehungsweise 2,5% besser als der Markt und als Wachstumstitel ab. Zum Jahresende 2022 lag der Performanceunterschied zwischen Value und Wachstum bei etwa 12% (11,8%). Festzuhalten ist, dass sich dieser Abstand seit etwas mehr als zwei Jahren und seit der Ankündigung der Verfügbarkeit eines wirksamen Impfstoffs durch Pfizer im November 2020 (was für mehr Transparenz in Bezug auf die Weltwirtschaft sorgte) auf 25,6% ausgeweitet hat.

R-co Conviction Equity Value Euro konnte seinen Verlust im Dezember auf -3% begrenzen und schloss das Jahr mit einem Minus von 9,6%, d.h. mit einem Vorsprung von 2,7% auf seinen Referenzindex.

Die Überperformance des Fonds lässt sich im Wesentlichen durch den Allokationseffekt erklären. Die Unterperformance der Wachstumswerte wirkte sich natürlich positiv aus, über die Hälfte der Überperformance des Fonds im letzten Monat des Jahres war jedoch der Übergewichtung des Bankensektors zu verdanken. Das Stock-Picking lieferte im Berichtsmonat praktisch keinen Beitrag. Erfreulich liefen Sanofi (+4,9%) und Saint Gobain (+4,4%), im Automobilsektor enttäuschten Stellantis (-10,9%) sowie Unternehmen mit besonders hoher Verschuldung wie Faurecia (-10,3%) und Alstom -8,2%)(2).

Wie die im ersten Teil erwähnten Soft Data in Europa signalisierten, wurde das Szenario eines moderaten Rückgangs der Wirtschaftstätigkeit in Europa im Dezember glaubwürdiger, unterstützt von einem (vorerst) noch milden Winter. Der Rückgang des Marktes im Monatsverlauf ist daher eher auf die Entwicklung der Staatsanleihenrenditen statt auf makroökonomische Befürchtungen zurückzuführen, zumal zyklische Werte, die in den vergangenen Wochen die Kursrallye massgeblich angetrieben hatten, im Dezember kaum Boden abgeben mussten.

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