Wo ist das Geld geblieben?

Nach dem Ausbruch der Finanzkrise senkten vielen Notenbanken den Leitzins und erhöhten die Geldmenge. Statt in der Realwirtschaft anzukommen, blieb das Geld schlussendlich bei den Banken, so Thomas Heller, CIO der Schwyzer Kantonalbank. Zum anderen habe die Geldschwemme zu einer Inflation der Vermögenswerte geführt.

In der Theorie ist der Weg aus der Konjunkturflaute klar: Die Notenbank senkt den Leitzins und erhöht die Geldmenge. Das Überschussangebot an Geld lässt die Kapitalmarktzinsen sinken. Die fallenden Zinsen stimulieren die Investitionen (Projekte amortisieren sich rascher) und regen den Konsum an (sparen wird unattraktiver), die Konjunktur erholt sich.

Nach dem Ausbruch der Finanzkrise haben die Notenbanken genau das getan. Seit September 2008 kam es weltweit zu über 660 Zinssenkungen. Zahlreiche Notenbanken haben aber nicht nur die Zinsen gesenkt. Sie haben weitere - unkonventionelle - Massnahmen ergriffen, um obigen Prozess zu verstärken. Dazu gehören etwa die unter dem Begriff "Quantitative Easing" bekannten Wertpapierkäufe. Die Geldmengen schossen in die Höhe (z.B. um mehr als 80% in der Eurozone).

Und das Ergebnis? In der Eurozone wachsen die Investitionen seit knapp drei Jahren wieder (2% bis 3% pro Jahr). Dieses Jahr stieg auch die Kreditvergabe der Banken an Unternehmen nach mehrjährigem Rückgang erstmals wieder an (um gut 1%). Das nominelle Wachstum der letzten fünf Jahre beläuft sich auf insgesamt rund 9%. Angesichts der Menge "verschossener" Munition nehmen sich diese Werte sehr bescheiden aus.

Wenn das Geld nicht oder nur teilweise in der Realwirtschaft angekommen ist, wo ist es dann geblieben? Zum einen bei den Banken. Der Erlös, den die Banken aus dem Verkauf von Wertpapieren und Devisen erhielten, blieb als Guthaben bei den Notenbanken liegen. Die gestiegenen Sichtguthaben bei der SNB zeugen davon. Zum anderen hat die Geldschwemme zu einer Inflation der Vermögenswerte geführt. Die Aktienmärkte sind seit dem Tiefpunkt im März 2009 markant gestiegen. Der S&P 500 notiert auf einem Allzeit-Höchst und der SPI hat sich mehr als verdoppelt. Selbst der von der Euro-Krise gebeutelte europäische Aktienmarkt hat massiv gewonnen. Auch Anleihen haben dank sinkender Zinsen deutlich zugelegt. Und nicht zuletzt ist gerade in der Schweiz viel Geld in den Immobilienmarkt geflossen.

Derzeit scheint sich die Ansicht zu verbreiten, dass die Geldpolitik an ihre Grenzen stösst. Dennoch ist davon auszugehen, dass vor allem in Europa und Japan weitere Expansionsschritte folgen. Immer lauter wird aber gerade von den Notenbanken der Ruf (z.B. Janet Yellen in Jackson Hole), dass diese von fiskalpolitischen Massnahmen begleitet werden.