US-Notenbank weist den Weg

2017 war für alle wichtigen Anlageklassen ein herausragendes Jahr. Jetzt wird die Geldpolitik restriktiver und beendet damit die Ära des billigen Geldes. Über die Konsequenzen dieser Entwicklung spricht Witold Bahrke, Senior-Makrostratege bei Nordea Asset Management.

Bislang ist die Straffung der Geldpolitik noch nicht weit genug fortgeschritten, um das globale Wachstum entscheidend zu dämpfen und die Rallye bei Risikoanlagen zu beenden, wie Witold Bahrke, Senior-Marktstratege bei Nordea Asset Management, feststellt. Im weiteren Verlauf des kommenden Jahres allerdings bleiben wohl weder die Märkte noch die Wirtschaft gänzlich verschont.

Das monetäre Umfeld wird schwieriger, je stärker die US-Notenbank Fed nach dem grössten Experiment der jüngsten geldpolitischen Geschichte wieder zur Normalität zurückkehrt. Das führt zu höherer Volatilität und niedrigeren Erträgen als in 2017. In der zweiten Jahreshälfte 2018 könnten zudem die Aktienmärkte ihren Zenit erreichen. In der Regel ist hierfür zweierlei erforderlich: eine Inversion der Zinskurve und ein Spread-Tiefpunkt der Unternehmensanleihen.

Zinskurve wird flacher
Die Renditekurve gehört zu den beliebtesten Rezessionsindikatoren des Marktes. Eine invertierte Kurve ist normalerweise Vorbote einer US-Rezession. Bekanntlich sterben Aktienrallyes keines natürlichen Todes, sondern aufgrund einer US-Rezessionen. Bislang trennen uns immer noch etwa 50 Basispunkte von der Inversion, wie Bahrke sagt (vgl. Abbildung 1). Bei Redaktionsschluss sind die Risiken gering, aber tendenziell steigend, wie der Blick auf die Kurve zeigt.

Wozu also die Sorgen, wenn die Renditekurve keine Rezession vorhersagt? Abbildung 1 liefert die Antwort. Die Verflachung der Kurve ist Spiegelbild der restriktiveren Geldpolitik. Die kurzfristigen Zinsen sind gestiegen, während sich die langfristigen Zinsen weiterhin in engen Grenzen bewegen. Die Renditekurve signalisiert also einen Trendwechsel im Kreditzyklus mit künftig sinkender Kreditnachfrage. Sofern die von Trump angekündigten Steuersenkungen diesen Trend nicht umkehren können, verspricht der Kreditzyklus für 2018 und 2019 niedrigeres Wachstum. Nebenbei bemerkt ist die Abflachung der Kurve durchaus real und entspricht in jeder Hinsicht dem breiten zyklischen Umfeld.

Invertierte Kurve als Vorbote einer Rezession
Wie bereits erwähnt, prognostiziert eine invertierte Renditekurve für die nicht allzu ferne Zukunft eine Rezession in den USA. Das Signal wird sogar noch stärker, wenn die Spreads der Unternehmensanleihen ebenfalls auf der zyklischen Talsohle angekommen sind. Aktuell spricht einiges dafür, dass die Spreads im Hochzinsmarkt ihren Höhepunkt erreicht haben. Die Frage ist jedoch, wann die Renditekurve invertieren könnte. Da die Inflation und das potentielle Wachstum mittelfristig vermutlich niedrig bleiben, dürften die langfristigen US-Zinsen nur sehr begrenzt steigen. Ob die Renditekurve invertiert, hängt in diesem Falle davon ab, wie stark die US-Notenbank die Geldpolitik strafft und damit die kurzfristigen Zinsen nach oben treibt.

Zwar hält Bahrke die von der Fed angekündigten drei Zinsschritte im Jahr 2018 für unwahrscheinlich, aber womöglich genügen bereits zwei Zinserhöhungen, um die Kurve in der zweiten Jahreshälfte 2018 zu invertieren. Sofern sich die Geschichte wiederholt, stünden dann Anfang 2019 eine Rezession und im dritten oder vierten Quartal des kommenden Jahres eine Trendwende an den Aktienmärkten bevor.

In diesem Zusammenhang wird auch deutlich, warum massive Steuersenkungen in den USA kurzfristig Vorteile bringen, langfristig aber zum Problem werden könnten. Im Falle gross angelegter Konjunkturmassnahmen sähe sich die Fed sehr wahrscheinlich sogar zu mehr als den angekündigten drei Zinserhöhungen gezwungen, was die Inversion der Zinskurve und eine US-Rezession noch beschleunigen dürfte. Diese Gefahr besteht durchaus. Andererseits könnte die Hausse aber auch neue Kraft gewinnen, wenn die Fed auf die Inversion wieder mit Lockerungsmassnahmen reagieren würde. Dadurch könnte sich die Kurve erneut versteilen und Rezessionsrisiken wären abgewendet.

Es ist schwierig, den exakten Wendepunkt am Aktienmarkt vorherzusagen, zumal der zeitliche Abstand zwischen der Inversion der Renditekurve, den SpreadTiefs und der Rezession beträchtlich ist. Inversion oder nicht aus Anlegersicht ist jetzt die Zeit gekommen, die Engagements in jenen Märkten zurückzufahren, die besonders anfällig auf eine restriktivere Geldpolitik, eine Trendwende im Kreditzyklus und eine flachere Renditekurve reagieren. Hochzinsanleihen könnten in diesem Szenario als erste unter Druck geraten. Aktien werfen vermutlich weiterhin akzeptable Gewinne ab, bis die Straffungsmassnahmen die Realwirtschaft erreichen, was in der zweiten Jahreshälfte der Fall sein könnte.

Mit höherer Volatilität ist zu rechnen
Mit der beginnenden geldpolitischen Wende dürfte das Volatilitätspendel im Jahr 2018 stärker ausschlagen. Auch hier hilft die Zinskurve zum Verständnis: Eine Verflachung der Kurve, also ein restriktiveres geldpolitisches Umfeld, könnte die Volatilität in allen Anlageklassen erhöhen (vgl. Abbildung 2).

Vereinfacht gesagt, sind die Verflachung der Renditekurve und steigende Volatilität Ausdruck des späten Konjunkturzyklus. Das wiederum bedeutet, dass bestehende Makro-Trends zunehmend infrage gestellt werden. Entsprechend sind jetzt alternative Anlagestrategien gefragt, die flexibel vorgehen und die Auswirkungen einer potentiellen Trendumkehr abfedern oder sogar von einer solchen profitieren können. Hier kommen liquide Alternativen ins Spiel. Ihre niedrige Korrelation mit dem Gesamtmarkt sorgt für Diversifizierung, und in Kombination mit einem auf Risikoprämien konzentrierten Anlageansatz können sie sogar neue Ertragsquellen erschliessen und zwar in Zeiten, in denen hohe Bewertungen in allen traditionellen Anlageklassen niedrige Erträge erwarten lassen.

Die Bedeutung eines hohen Wirtschaftsvertrauen für künftige Erträge
Die zyklische Erholung, die 2016 einsetzte und seitdem nicht an Kraft verloren hat, führte weltweit zu einem extrem ausgeprägten Konjunkturoptimismus. Das hohe Konfidenzniveau bestätigt die Stärke des Zyklus, ist aber gleichzeitig auch ein typisch spätzyklisches Phänomen, das normalerweise einige Quartale vor der Trendwende im Konjunkturzyklus auftritt.

Die Entscheidungen der US-Notenbank könnten in diesem Zyklus sogar eine noch entscheidendere Rolle spielen als in früheren Zeiten, weil die geldpolitischen Stützungsmassnahmen seit der Finanzkrise zweifellos einer der wichtigsten Motoren sowohl für die Märkte als auch für die Realwirtschaft waren. Ein Wegfall bzw. gar eine Umkehr dieser Stimuli ist, gelinde gesagt, einschneidend. Der grosse Optimismus ist in den nächsten Monaten oder sogar Quartalen kein Hinderungsgrund für weitere Kurssteigerungen von Risikopapieren. Er signalisiert aber doch, dass die Abwärtsrisiken mittelfristig zunehmen. Insofern ist jetzt womöglich ein guter Zeitpunkt, um in den Marktsegmenten, die 2017 aussergewöhnlich gut gelaufen sind, Gewinne mitzunehmen.

Solange der Optimismus weiter zunimmt, kann den Anlegern nicht viel passieren. Sobald sich aber ein Abwärtstrend abzeichnet, ist Vorsicht geboten, betont Bahrke. Paradebeispiel: Der Ertragszyklus für Vermögenswerte, der die Wertentwicklung von Risikoanlagen gegenüber sichereren Anlagetypen misst, erreicht den Wendepunkt meist genau dann, wenn nach landläufiger Meinung rein gar nichts schiefgehen kann.