Tapering – falscher Alarm?

Zur grossen Überraschung des Marktes und der meisten Kommentatoren setzt die Fed ihre Anleihekäufe nun doch ungebremst fort. Nach Ansicht von ING IM, tut der Glaubwürdigkeit der amerikanischen Notenbank ihrer Ansicht nach aber keinen Abbruch.

Der Offenmarktausschuss FOMC hat offenbar – frei nach Keynes "When the facts change I change my opinion, what do you do, Sir?" – lediglich seine Meinung geändert. Entsprechend skizzierte Fed-Chef Bernanke einige der geänderten Fakten:

• Erstens sei die Ungewissheit im Hinblick auf die anstehenden Verhandlungen über Haushalt und Schuldengrenze gestiegen. Obwohl der Datenfluss immer noch auf eine anhaltende Erholung hindeute, sei er jetzt nicht mehr – wie im Frühsommer – durchweg positiv. Dies zeige sich insbesondere am leicht rückläufigen Wachstum der Beschäftigungszahlen und an den Zahlen des Wohnimmobilienmarktes.
• Der Hauptgrund für den hinausgeschobenen Ausstieg aus der QE ist indes der überzogene Anstieg der Treasury-Renditen, der seinerseits von den gestiegenen Zinserwartungen seit der Juli-Sitzung angetrieben wurde.

Diese Entwicklung könnte indes die Strategieplanung der Fed gefährden, wonach die Wirtschaft erst noch über längere Zeit robustes Wachstum schreiben soll, bevor der Zinshahn zugedreht wird. Dieser Plan ist für die Steuerung über die zinssensitiven Komponenten der Nachfrage entscheidend, vor allem, da der Leitzins nicht weiter gesenkt werden kann. Im Endeffekt bedeutet dies, dass der Privatsektor sich bereits auf ein steigendes positives Gefälle zwischen Rendite und Finanzierungskosten bei Investmentprojekten, Immobilienkäufen usw. freuen kann. Für die Fed besteht das einzige Problem darin, dass die Umsetzung der angekündigten Schritte nicht mehr optimal sein mag, sobald die Nachfrage des Privatsektors eine robuste Eigendynamik entwickelt hat. Daher muss die Fed ihre Strategieplanung künftig mit der gebotenen Entschlossenheit umsetzen, also die Markterwartungen mit der entsprechenden Forward-Guidance steuern. Vor allem die Beschäftigungszahlen könnten die Fed davon abhalten, wie in den Zeiten vor der Krise auf über dem Potenzial liegendes Wachstum mit geldpolitischer Drosselung zu reagieren.

In den letzten paar Monaten war die Fed darauf bedacht, die Unterschiede zwischen Forward-Guidance und QE zu betonen, wonach die Forward-Guidance ein weitaus effektiveres Instrument sei. Zudem hat Bernanke klar darauf hingewiesen, dass "Tapering" lediglich eine Drosselung des Lockerungstempos und keine sofortige zinspolitische Straffung bedeute. Bei einem Konjunkturaufschwung macht Tapering Sinn, da die geringere Sparneigung und der höhere Investment-Appetit mit einem Anstieg des neutralen Realzinses verbunden sind. Dabei handelt es sich um den realen Kurzfristzinssatz, der mit Spar- und Anlagebereitschaft bei Vollbeschäftigung vereinbar ist. Daneben sind nach Auffassung der Fed auch in Zukunft mögliche Kosten mit der ausufernden Zentralbankbilanz verbunden, wie beispielsweise langfristig Gefahren für die finanzielle Stabilität, Kapitalverluste des Fed-Vermögens usw.
Das Tapering sollte daher als taktische geldpolitische Massnahme verstanden werden, die den in der Forward-Guidance zum Leitzins verankerten Strategieplan in keinster Weise beeinträchtigt. Gleichwohl fällt es dem Markt – trotz aller Erklärungsbemühungen der Fed – schwer, diese Botschaft richtig zu verstehen. Vor allem mit Beginn des Tapering stieg die Markterwartung auf einen rascheren Ausstieg aus der QE. Doch wenn Worte nicht reichen, müssen Taten sprechen. Das ist unserer Meinung nach der Hauptgrund für das Ausbleiben des erwarteten Kurswechsels.
Damit ist das Tapering aber durchaus nicht vom Tisch. Tatsächlich signalisierte das FOMC-Statement immer noch den Willen, je nach Konjunkturlage in das Ende der quantitativen Lockerung einzusteigen. Verwirrend für die Märkte ist indes, dass Bernanke sich anscheinend vom Schwellenwert der 7%igen Arbeitslosenrate verabschiedet hat, bei dem die Fed sämtliche Anleihekäufe einstellen will. Grundsätzlich bleibt die Arbeitslosenquote für viele FOMC-Mitglieder problematisch. Der in den letzten paar Jahren beobachtete Rückgang beruhte weitgehend auf einem Rückgang der Erwerbsquote, der nach Auffassung dieser Mitglieder zumindest teilweise konjunkturell bedingt ist. Dadurch vermittelt die Arbeitslosenquote ein rosigeres Bild des Arbeitsmarktes als andere Indikatoren. Das hat natürlich Folgen für Forward-Guidance und Leitzins. Bereits jetzt besteht Konsens am Markt, dass der Beginn des Tapering von einer Stärkung der Forward-Guidance begleitet sein muss, um eine ungerechtfertigte geldpolitische Drosselung zu vermeiden.
Manch einer spekuliert bereits, dass dies in Form einer Senkung des Schwellenwerts bei der Arbeitslosenquote geschehen könnte. Das lässt sich zwar nicht ausschliessen, doch würde das eine schwierige Kommunikationsaufgabe für die Fed darstellen und könnte die Glaubwürdigkeit von Schwellenwerten untergraben. Denn wie soll man sich auf solche Eckdaten verlassen, wenn sie ohne Weiteres geändert werden können? Es ist nach unserer Einschätzung daher wahrscheinlicher, dass die Fed einen Mindestwert für die Teuerungsrate einführen wird, wonach die Fed sich verpflichtet, den Leitzins so lange nicht zu heben, wie die Inflationsprognosen für die nahe Zukunft unter einem bestimmten Wert bleiben.