Die Finanzkrise hat den Blick vieler Investoren auf den Verschuldungsgrad der Emittenten gerichtet. In der Folge haben Alternativen zu traditionellen Indizes an Popularität gewonnen, die Anleihen nach anderen Kriterien als der Marktkapitalisierung gewichten. Vanguard ist aber der Ansicht, dass diese Strategien Marktrisiken lediglich neu gewichten und die Marktentwicklung nicht besser abbilden.
Ein Index besteht aus einer Anzahl von Wertpapieren, die zusammen das Risiko- und Ertragsprofil eines bestimmten Marktes abbilden. Bei einem kapitalisierungsgewichteten Index legen die Marktteilnehmer den Wert aller darin enthaltenen Anleihen gemeinsam fest, und zwar durch den Preisbildungsmechanismus an den Finanzmärkten. Sämtliche von den Investoren berücksichtigten Kriterien fliessen also bei der Preisbildung ein, und der Marktpreis stellt somit einen Konsens dar, der die Gesamtheit der teilweise sehr unterschiedlichen Methoden zur Bewertung von Anleihen berücksichtigt.
Anbieter alternativer Indizes gewichten Anleihen nach von ihnen festgelegten Kriterien, etwa dem Bruttoinlandprodukt (BIP) für Staatsanleihen, mit dem Ziel, den Anteil hoch verschuldeter Staaten im Index zu verringern. Sie gehen also davon aus, dass der Marktkonsens zum Preis dieser Anleihen deren Wert nicht korrekt widerspiegelt.
Durations- vor Kreditrisiko?
Bei Staatsanleihen führt diese Strategie beispielsweise zu einer Untergewichtung Japans und einer Übergewichtung von Schwellenländern. Die Erfahrungen der letzten Jahre, zum Beispiel mit Griechenland, scheinen diesen Indizes Recht zu geben. Die Staatspleiten von Russland (1997) und Argentinien (2002) sprechen jedoch nicht dafür. Beide Länder hatten relativ niedrige Verschuldungsquoten, konnten ihre Schulden jedoch nicht mehr bedienen, als ihre festen Wechselkurse zusammenbrachen. Japan hingegen lebt seit langem mit einer hohen Verschuldung.
Entwickelte Länder mit einer soliden Wirtschaftsstruktur, flexiblen Wechselkursen und stabilen politischen Institutionen unterscheiden sich erheblich von Schwellenländern. Vanguard ist überzeugt, dass die Akteure an den Anleihenmärkten dies erkennen und dementsprechend einpreisen. Unsere Untersuchungen haben ergeben, dass BIP-gewichtete Indizes bei entwickelten Ländern nicht das Kreditrisiko, wohl aber die Portfolio-Duration, also die durchschnittliche Kapitalbindungsdauer einer Geldanlage, verändern. Bei Schwellenländern verringern dieselben Indizes die Duration, dafür steigt aber das Kreditrisiko. Wenn diese Entscheidungen bewusst getroffen werden und der Absicht entsprechen, das Portfolio aktiv zu bewirtschaften, mögen diese Veränderungen ihren Nutzen haben mit einem Marktgleichgewicht respektive der repräsentativen Abbildung eines Marktes hat dies allerdings nichts zu tun.
Alternative Indizes schichten Risiken um, anstatt sie zu verringern
Auch bei US-Unternehmensanleihen reduzieren alternative Indizes die Gewichtung der grössten Emittenten mit ähnlichen Auswirkungen wie bei Staatsanleihen: Die Verschuldungsquote allein sagt wenig über die Wahrscheinlichkeit aus, ob ein Emittent seine Schulden zurückzahlen kann und auch dazu bereit ist. Ausserdem neigen alternative Gewichtungen zu Sektorverschiebungen, was sich ebenfalls auf das Risikoprofil eines Portfolios auswirkt.
Viele dieser alternativen Gewichtungen sind als Antwort auf die Finanzkrise 2008 entstanden. Die Tatsache, dass diese Indizes zurückblickend einige der negativen Auswirkungen der letzten Krise verhindert hätten, bedeutet nicht, dass sie das auch vorausblickend in den nächsten Krisen tun werden. Alternative Indizes bilden nicht das Risiko- und Ertragsprofil eines Marktes ab, sondern schichten die Risiken lediglich um. Das mag intuitiv zunächst sinnvoll erscheinen, jedoch gibt es keinen empirischen Grund, warum gerade die Kriterien eines bestimmten Anbieters auch inskünftig richtig liegen sollten. Nur kapitalisierungsgewichtete Indizes berücksichtigen alle Kriterien, die der Markt zur Bewertung von Anleihen heranzieht und passen deren relative Bedeutung laufend an.
