Kursverfall an den Börsen?

Nachdem sich die Aktienmärkte Ende August, Anfang September erholt hatten, haben sie seit Mitte September spürbar nachgegeben. Wie sind diese jüngsten Kurseinbrüche zu verstehen? Didier Bouvignies und Philippe Chaumel von Rothschild & Cie Gestion interpretieren die Korrektur.

Didier Bouvignies und Philippe Chaumel, geschäftsführende Gesellschafter, gemeinsam verantwortlich für das Fondsmanagement bei Rothschild & Cie Gestion sagen zu den Ursachen der Korrektur: „Der Ursprung der Kurseinbrüche liegt in mehreren Erscheinungen unterschiedlicher Natur: die Verlangsamung der deutschen Wirtschaft, die überrascht, jedoch die Erholung der Eurozone nicht in Frage stellt; ein schwieriger geopolitischer Kontext zwischen Ebola-Virus und den Spannungen mit Russland; eine hinter den Erwartungen zurückbleibende Präzision der Aussagen der EZB bei ihrer letzten Sitzung.“ Dazu kommen eine negative Auslegung der jüngsten Zahlen aus den USA und nicht zuletzt die Ungewissheiten in Bezug auf Griechenland, das seinen Hilfsplan verlassen zu wollen scheint. Dies könnte geschehen noch bevor sich das Land vollständig vergewissert hat, ob es in der Lage ist, sich auf den Märkten zu refinanzieren.

Anhaltendes globales Wachstum
Dieser Kursverfall an den Börsen betraf besonders die Eurozone, die dadurch eine unterdurchschnittliche Performance aufwies und die zyklischen Werte, von denen mehrere regelrecht eingebrochen sind. Gleichzeitig gingen die „Core“-Zinssätze weiter zurück und vor allem verloren die Mineralölpreise in wenigen Monaten 25 %, was einige Beobachter auf eine Gefährdung der Weltkonjunktur schliessen liess. Doch muss man deshalb gleich in Pessimismus verfallen? Die Märkte haben überreagiert, denn der Wachstumsrhythmus auf globaler Ebene liegt ungebrochen bei 2,5-3 % und die jüngsten Zahlen der Industrieproduktion jenseits des Atlantiks bestätigen keine Abschwächung des Wachstums. In Europa, insbesondere in Deutschland, waren einige Statistiken besonders enttäuschend, doch dies hängt zum Teil mit saisonalen Gründen und dem Problem Russland zusammen. Deshalb erwartet Rothschild für die Bekanntgabe der Zahlen des vierten Quartals gegenläufige Signale, denn in Deutschland bleibt die Arbeitslosenquote weiterhin sehr niedrig, die Einkommen steigen, die Schaffung von Arbeitsplätzen hält an und die Haushaltslage ist sehr solide. Und auch wenn der Rückgang des Benzinpreises in den Augen mancher ein Stressindikator sein mag, sind seine positiven Wirkungen noch nicht spürbar: für die Haushalte, hauptsächlich in den USA, bringt er vor allem einen willkommenen Kaufkraftgewinn mit sich. Ferner wurde die von der EZB angekündigte sehr entgegenkommende Währungspolitik noch nicht wirklich umgesetzt: der zweite zielgerichtete Langfristtender (TLTRO) im kommenden Dezember wird sehr viel massiver sein als der erste. Zudem dürften die anstehenden Aufkäufe von forderungsbesicherten Wertpapieren (Asset Backed Securities/ABS) die Verbesserung der Kreditbedingungen in der Eurozone, die in den letzten Monaten festgestellt wurde, noch weiter stärken. Zudem hat sich die Schwäche des Euro noch nicht auf die Ergebnisse der exportierenden Unternehmen ausgewirkt. Durch eine Erhöhung der Energierechnung hätte sie im Übrigen zu Nachteilen für die europäischen Wirtschaften führen können, doch durch den Rückgang des Ölpreises wurde sie mehr als wettgemacht. Schliesslich hat die Baubranche, deren Schwierigkeiten stark auf dem Wachstum in Frankreich und in jüngster Zeit auch in Deutschland lasteten, inzwischen einen Tiefstand erreicht.

Technische Faktoren
Die makroökonomische Situation, welche die Korrektur der Märkte im Zeitraum 2008-2011 rechtfertigte, kann das Ausmass der soeben beobachteten Bewegungen nicht erklären. Dagegen kommen Faktoren eher technischer Art zum Tragen. Hedge Funds und Eigenkonten von Investmentbanken, die am Jahresanfang massiv in europäische Aktien investiert hatten, bauten ihre Positionen schnell ab. Diese spekulativen Finanzströme veranlassten die Endanleger zu einer Minimierung ihrer Risiken, indem sie ihre Engagements für diese Anlageklasse reduzierten. Mit dem Rückgang der europäischen Werte parallel zu demjenigen des Euro waren insbesondere die amerikanischen Anleger doppelt gestraft.

Folglich können die europäischen Indizes nach ihrem Rückfall auf ihr Vorjahresniveau attraktive Bewertungsniveaus ausweisen, im Hinblick sowohl auf die historischen Normen als auch auf die internationalen Benchmarks: das Kurs-Gewinn-Verhältnis (PER) des Euro Stoxx 50 liegt in einem sehr angemessenen Rahmen beim 12,5-Fachen der für die nächsten zwölf Monate erwarteten Gewinne, somit 25 % unter dem Niveau von 2007. Das Wachstum der Unternehmensgewinne, das für 2014 allgemein mit 6 % erwartet wurde, dürfte im Übrigen durch die Schwäche des Euro bestätigt werden, die den exportierenden Unternehmen im nächsten Quartal 4-5 % Wachstum bringen könnte. Das Risiko-Ertrags-Verhältnis hat sich dadurch deutlich verbessert, wie am Dividenden-Niveau im Bereich von 3,5 % deutlich wird. Dieses ist mit den langfristigen deutschen Zinsen bei 0,8 % oder gar den Zinsen für 5 Jahre bei 0,15 % in Deutschland oder 0,35 % in Frankreich zu vergleichen.

Marktchancen, insbesondere bei den zyklischen Werten
Mit dem Anstieg der Volatilität ist für einige Anleger, die diese nicht tragen wollen, die Versuchung zu verkaufen gross, doch eine späte Rückkehr zu Aktien könnte sich als schmerzlich herausstellen. Der Aufschwung der europäischen Märkte seit 2009 ist in der Tat mühsam. Er wird weiterhin von regelmässigen Schocks unterbrochen, wie in 2011, als Sorgen über den Fortbestand der Eurozone laut wurden, im Juni 2012 mit dem beruhigenden „Whatever it takes...“ von Mario Draghi, oder auch im Juni 2013 nach der Ankündigung des „Tapering“ durch die FED. Aus der jüngsten Börsenkorrektur ergeben sich zahlreiche Chancen, denn Rothschild ist überzeugt, dass die Eurozone tatsächlich dabei ist, ihre Ungleichgewichte abzubauen und die öffentlichen Finanzen zu sanieren, so dass sie sich damit auf dem Pfad der Erholung befindet. Die peripheren Märkte, die ihre Fundamentaldaten verbessert haben, stehen im Übrigen viel weniger unter Druck. Vor diesem Hintergrund erleben die zyklischen Werte, die von dieser Trendumkehr besonders stark betroffen waren, eine Stärkung ihrer Attraktivität, während ihre Restrukturierungsbemühungen andauern, um auch in einem Umfeld mit geringem Wachstum ihren positiven operativen Hebel zu verbessern. Der Bankensektor, der sich im Schlepptau der Verbesserung der peripheren Länder eher gut gehalten hatte, korrigierte dagegen in den letzten Tagen infolge der wiederkehrenden Sorgen im Hinblick auf Griechenland.