Tokios politische Entscheidung, die Geldpolitik endlich ungehemmt zu lockern und marktfreundliche Reformen anzugehen, brachte in Japan die Aussicht auf eine starke Erholung der Unternehmenserträge. Die aktuelle Berichtssaison bestätigt die Einschätzung von Mikio Kumada, Global Strategist bei LGT Capital Partners: Die Firmengewinne Nippons wachsen schneller als in allen anderen Märkten und übertreffen zudem klar die Konsenserwartungen.
"Die globale Unternehmensberichtssaison für das zweite Quartal 2015 hat einen klaren Sieger produziert: Japan. Die Börsenkonzerne des Landes wiesen das weltweit bei weitem höchste Gewinn- und Umsatzwachstum aus und übertrafen damit auch die Konsensschätzungen deutlich - und zwar auf breiter Basis: Alle zehn Sektoren konnten höher als erwartete Gewinne je Aktie (EPS) ausweisen. In unserer Aktienquote messen wir Japan schon länger ein besonders hohes Gewicht zu. Die aktuellsten Entwicklungen überraschen uns daher kaum und wir sehen daher auch keinen Grund, unsere Positionierung zu überdenken (siehe PDF, Seite 4).
Stärkeres Wachstum und mehr positive Überraschungen
Zunächst ein Blick auf die Zahlen: Auf Basis von 296 von 310 im MSCI Japan vertretenen Firmen betrug das EPS-Wachstum im Q2/2015 gegenüber dem Vorjahr gut 35% und übertraf damit den Konsenswert um 15.4% (siehe PDF, Tabelle 1, Seite 2). Das liegt auf jeden Fall deutlich über der weltweiten Norm. So sind die EPS im MSCI World (90% der Ergebnisse veröffentlicht) um nur 1% gestiegen, auch wenn sie damit rund 5% über der Konsensprognose lagen. Die Emerging Markets konnten einen EPS-Anstieg von 2.4% ausweisen, blieben damit aber 1.2% hinter dem Erwartungswert. Nur die Eurozone konnte ähnlich respektable Wachstumsraten und deutlich positive Abweichungswerte bieten (19% EPS-Wachstum, 9.9% über Konsens, siehe PDF, Grafik 2, Seite 2). Alles in allem hatte Japan also das stärkste Gewinnwachstum und konnte gleichzeitig in allen Sektoren überzeugen, während die Analysten weiterhin eher zur Vorsicht neigen. Wir haben es daher mit einem robusten, unterschätztem und nach unserer Meinung auch nachhaltigem Ertragswachstum zu tun - d.h. mit der perfekten Faktorenkombination für eine Aktienhausse.
Japanische Ertragsdynamik sollte anhalten
Im Hinblick auf den Ausblick glauben wir weiterhin, dass die japanischen Unternehmen für die kommenden Quartale - vielleicht sogar Jahre - gut positioniert sind, um auf einem überdurchschnittlich freundlichen Wachstumspfad zu bleiben:
Die Dimension und Häufigkeit der Differenz zwischen den tatsächlichen und erwarteten Ergebnissen ist fast in allen Branchen relativ gross - d.h. es gibt noch keinen breiten, optimistischen Konsens über Japans Perspektiven, geschweige denn eine Tendenz zum Überoptimismus. Mit anderen Worten: Diese Hausse und Erholung befindet sich noch in einem relativ frühen Stadium - es gibt immer noch Raum für eine Anpassung der Erwartungen nach oben.
Seit der geld- und wirtschaftspolitischen Wende Ende 2012 befindet sich Japan auf dem Reflationspfad. Letzterer ist gleichbedeutend mit Wachstum des nominalen Bruttoinlandprodukts - d.h. der Grundlage der Unternehmensgewinne. Während die aus der Reflationspolitik resultierende Yen-Schwäche sicherlich die Export- und Auslandserträge vieler, vor allem grösserer Firmen aufwertet, ist auf breiterer Ebene und aus längerfristiger Sicht die Überwindung der einheimischen Deflation letztlich wichtiger.
Nach zwei Jahrzehnten des privaten Schuldenabbaus und der Deflation haben Japans Unternehmen jetzt ausreichend Raum für aktionärsfreundliche, rentabilitätssteigernde Massnahmen (Kapitalverkürzungen, Dividendenerhöhungen, Aktienrückkäufe), ohne ihre Bilanzen zu strapazieren. Das wäre vorteilhaft für Aktionäre und würde höhere Aktienbewertungen rechtfertigen. Regierung, Industrieinstitutionen und Unternehmen haben bereits verschiedene Initiativen ergriffen, um Shareholder Value-Prinzipien und eine dauerhafte Erhöhung der Rentabilitätsniveaus zu fördern. Der Trend dürfte anhalten.
Japans Q2-Berichtssaison überzeugt
Die erste Tabelle (siehe PDF, Seite 2) zeigt die Ergebnisse der japanischen Berichtssaison (95% komplett). Die EPS sind in allen Brachen gestiegen und zudem grösstenteils deutlich höher als erwartet ausgefallen (mehr als 5% über Konsens). Auch der Umsatz pro Aktie wuchs in fast allen Branchen (die Ausnahme war der Energiesektor), ebenfalls zumeist deutlicher als prognostiziert. Kurz: Japans Firmenleistungen waren auf breiter Basis robust, was auch deswegen bemerkenswert ist, weil das Q2 als ein schwaches Quartal galt (Ökonomen rechnen damit, dass das nominale BIP gegenüber Vorquartal stagnierte, nach einem Anstieg von 2.3% im Q1).
Die zweite Tabelle (siehe PDF, Seite 2) vergleicht die Ergebnisse der grossen Marktindizes. Die EPS fielen generell höher als erwartet aus, was schon mal positiv ist (einzige Ausnahme: Emerging Markets). Japan und die Eurozone überzeugten allerdings mit dem höchsten Wachstum und den deutlichsten und häufigsten positiven Überraschungen. Mit unseren Aktienübergewichten in diesen Märkten fühlen wir uns daher wohl. Das US-Ergebnis wirkt schwach. Es ist dennoch akzeptabel, weil der (leichte) EPS-Rückgang auf Indexebene primär auf die Flaute im Energiesektor zurückzuführen ist.
Die Firmen haben die Mittel und zunehmend auch den Willen, den Shareholder Value zu steigern
Die dritte Grafik (siehe PDF, Seite 2) zeigt die Bargeldbestände der privaten Nichtfinanzunternehmen (einschliesslich nicht-börsennotierte Gesellschaften) Japans. Dieser wuchs während der Deflationsjahrzehnte stetig - auf inzwischen 241 Billionen Yen (1.9 Billionen US-Dollar), oder nahezu 50% des nominalen BIP, bzw. etwa 37% der Marktkapitalisierung. Der Bestand für die Börsengesellschaften (inklusive Banken) wird auf rund 30% der Marktkapitalisierung geschätzt. Japans Firmen mögen noch nicht völlig überzeugt sein, dass die Deflation wirklich dauerhaft überwunden werden kann (was ihre Bargeldbestände entwerten würde). Allerdings glauben wir, dass Japans Reflationspolitik glaubwürdig ist und daher mit der Zeit dazu führen sollte, dass ein grösserer Teil dieser Cashreserven zunehmend zugunsten der Aktionäre und für reale Investitionen eingesetzt wird."
