Japans Reflationsstrategie bleibt auf Kurs

Mikio Kumada, Global Strategist bei LGT Capital Partners
Mikio Kumada, Global Strategist bei LGT Capital Partners

Tokios Börse gehört seit Herbst 2012 zu den Top-Performern - trotz tiefsitzender Zweifel, dass es Japan wirklich gelingen wird, die Deflation abzuschütteln. Auch der schwache Yen bot eine gute Ausrede, den Aktienmarkt zu meiden. Anfang März hat der Nikkei 255 jedoch auch in USD gemessen ein 15-Jahreshoch erreicht. Globalen Investoren dürfte es damit zunehmend schwerer fallen, den Markt weiter zu ignorieren, was die japanische Hausse nur weiter nähren wird, so Mikio Kumada, Global Strategist bei LGT Capital Partners.

11.03.2015, 09:40 Uhr

"Auf den ersten Blick enttäuscht Japans Wirtschaft weiterhin. Nach offiziellen Angaben war sie im dritten Quartal 2014 wieder in eine Rezession zurückgefallen, was Ministerpräsident Shinzo Abe sogar dazu veranlasste, vorgezogene Neuwahlen aufzurufen. Und gestern wurde auch das Bruttoinlandsprodukt für das vierte Quartal 2014 überraschend nach unten revidiert, nachdem bereits die erste Schätzung enttäuschte. Die als «Abenomics» bekannte Reflationspolitik scheint wirkungslos zu «verpuffen».

Der Markt selbst signalisiert aber ein anderes Bild. Seit den vermeintlich schwachen BIP-Daten für das Q3/2014 vom 17. November hat der Nikkei in US-Dollar die anderen grossen entwickelten Märkte deutlich schlagen können (Nikkei 225: 5.8%, EuroStoxx: 0.9%, Hang Seng: 0.3%, S&P 500: 0.1%, FTSE 100 0.5%, SMI: -2.2%). Noch interessanter ist aber die langfristige Sicht in USD.

Sind die Märkte bezüglich Japan zu optimistisch?
So ist der Nikkei in der vergangenen Woche auf den höchsten Stand seit Oktober 2000 geklettert und überwand damit technisch einen seit 1994 bestehenden Abwärtstrend. Damit wurde auch der zweite, sehr langfristige Abwärtstrend durchbrochen (vgl. PDF, Seite 3). Der Markt signalisiert also eine erfolgreiche Reflation - und wir glauben: zu Recht. Angesichts der langen Konsolidierungsphasen, die Japan zwischendurch erlebte, können wir bisher auch keinen übertriebenen Anlegeroptimismus erkennen.

Reflationserfolg und Unternehmensgewinne werden weiterhin unterschätzt
Japans Börse hat immer noch ein sehr grosses Nachholpotenzial. Im langfristigen Bild ist es nämlich immer noch so, dass die Aktienkurse in Japan im Schnitt seit 15 Jahren stagnieren, während die Unternehmensgewinne durchaus im Einklang mit der globalen Entwicklung gewachsen sind. So ist der Gewinn je Aktie (EPS) für Japan heute 3.3-mal höher als 1995, im Vergleich zu 3.1-mal für den Weltindex (ohne Japan). Der Kurs des MSCI Japan notiert jedoch nur 30% höher als 1995, während der Weltindex um 240%, bzw. 3.4-mal, gestiegen ist (alles in USD, siehe Seite 2, Grafik 1). Diese Bewertungslücke kann letztlich mit einem Wort erklärt werden:
Deflation. Sollte Letztere auf Dauer überwunden werden, dann wird sich auch diese Lücke wieder schliessen.

Zudem sind es gerade die vermeintlich so schwachen BIP-Statistiken, die zeigen, dass «Abenomics» durchaus gut funktioniert. In diesem Zusammenhang müssen wir zwischen nominalen und inflationsbereinigten (bzw. realen) Daten unterscheiden. Die meisten Research- und Medienkommentare beziehen sich typischerweise auf die realen Statistiken. Im Falle Japans sind derzeit jedoch die nominalen Zahlen entscheidend (die reale Entwicklung wird dann an Bedeutung gewinnen, sobald sich langfristig stabile, positive Inflationserwartungen etabliert haben). Und die nominalen Trends unterstreichen, dass seit Beginn von «Abenomics» vor zwei Jahren klare Fortschritte erzielt wurden: Die einst stagnierenden oder schrumpfenden BIP-Grössen wachsen wieder, während andere, weniger problematische Bereiche, wie etwa die Ein- und Ausfuhren, ihr Wachstum weiter beschleunigt haben (siehe PDF, Seite 2, Grafik 2).

Neue Hochs aus USD-Sicht ziehen internationale Aufmerksamkeit an
Zu guter Letzt ziehen neue Höchststände in US-Dollar natürlich weltweite Aufmerksamkeit an und unterhöhlen damit den häufig als Vorwand gegen Investitionen in Japan verwendeten Vorwand der Yen-Schwäche. Kurz: Aufgrund der Funktionsweise der Reflation arbeitet die Zeit in Japan zugunsten jener Investoren, die bei japanischen Aktien exponiert bleiben.

Deflation entwertet Unternehmensgewinne
In der ersten Grafik (siehe PDF, Seite 2) zeigen wir Aktienkurse und Unternehmensgewinne (EPS) in Japan und im Rest der Welt in USD (auf Basis des MSCI All-Country World Excluding Japan). Der Weltindex zeigt, dass sich die Kurse in den letzten 20 Jahren weitgehend im Einklang mit den EPS bewegten (mit Zwischenphasen der Unter- und Übertreibung). Japan stellt allerdings die grosse Ausnahme dar. Hier bewegen sich die Kurse seit etwa zwei Jahrzehnten seitwärts bis leicht südlich, obwohl die Unternehmensgewinne letztlich im Einklang mit der globalen Situation wuchsen. Mit anderen Worten, der permanente Deflationsdruck hat japanische Firmen stark entwertet. Mit der Rückkehr der Inflation sollte sich dieser Prozess natürlich umdrehen.

Seit "Abenomics" erholen sich alle nominalen BIP-Grössen
In der zweiten Grafik (siehe PDF, Seite 2) vergleichen wir die durchschnittlichen annualisierten Wachstumsraten ausgewählter BIP-Elemente vom Q1/1994 bis zum Beginn von «Abenomics» im Q4/2012 mit den Wachstumsraten danach (alles auf nominaler Basis). Wir sehen, dass seit «Abenomics» alle Komponenten entweder wieder zu wachsen begonnen haben bzw. ihr Wachstumstempo weiter erhöht haben. Der Staatskonsum (21% des BIP) ist die einzige Komponente, dessen Wachstumsrate weniger deutlich gestiegen ist (der Staat zieht sich also langsam zugunsten der Privatwirtschaft zurück - wie es im Idealfall auch sein sollte).

Auch die jüngsten BIP-Zahlen waren besser als sie schienen
Am Ende noch ein Wort zu den jüngsten nominalen Daten für das Q4/2014. Das nominale BIP-Wachstum erholte sich auf 3.9% pro Jahr, nach einem Rückgang um 3.5% im Q3 (alle Wachstumsangaben: Veränderungsraten gegenüber Vorquartal, auf das Jahr hochgerechnet). Das Wachstum der privaten Konsumausgaben (60% des BIP) beschleunigte sich nominal auf 1.2% auf 2.8%, während das Wachstum des Staatskonsums von 2.8% auf 1.6% sank. Für Aktienanleger besonders interessant war jedoch die starke Erholung des Bruttonationalprodukts, welches die überseeischen Unternehmenserträge umfasst: Das BNP-Wachstum erholte sich nämlich auf 7.8%, nach einem Rückgang von 1.6% im Q3. Die privaten Investitionen (ohne Häuserbau) nahmen ebenfalls zu, obwohl man sich immer mehr Wachstum wünschen kann. Das Wachstum der Nettoerträge aus Übersee hat sich sogar von 65.5% auf 136.7% beschleunigt. Zur Erinnerung: Japans BIP war im Q2 und Q3 des vergangenen Jahres als Folge der einmaligen Wirkung einer landesweiten Konsumsteuererhöhung aus realer Sichtweise stärker als erwartet eingebrochen. Aus der entscheidenden nominalen Sicht spielt diese Entwicklungen jedoch eine weniger wichtige Rolle.

Nikkei 255 in USD durchbricht langfristigen Abwärtstrend
Die letzte Grafik zu Japan (siehe PDF, Seite 3) zeigt den Nikkei 225 seit 1975 in USD. Deutlich zu sehen ist die ab 1989 dominierende strukturelle Baisse. Bis 2012 war jedes neue Zwischenhoch tiefer als das vorherige. Seit Abenomics tut sich jedoch wieder etwas. 2013 gelang der Ausbruch aus dem ersten Abwärtstrend (dunkelrote Linie, bis 1989 zurückreichend). Vor etwa einer Woche folgte der zweite Ausbruch (hellrote Linie, bis zum Zwischenhoch von 1994). Die Tatsache, dass diese Entwicklung auch aus Sicht des harten USD gilt, ist aus internationaler Sicht besonders interessant und sollte den japanischen Markt zusätzlich stützen.

Schliessung des Übergewichts des GBP gegenüber EUR
Im Rahmen der regelmässigen Überprüfung der Anlagepolitik hat das Strategieteam der LGT Capital Partners gestern beschlossen, die jüngste Stärke des britischen Pfund (bzw. die ausgeprägte Schwäche des Euro) zu nutzen, um eine bestehende übergewichtete Position im GBP gegenüber dem EUR zu schliessen. Allein seit den letzten dreimonatlichen Strategiebeschlüssen von Mitte Dezember hat sich das Pfund in Euro von 1.25 auf rund 1.40 aufgewertet. Aus technischer Sicht erscheint uns das GBP gegenüber dem EUR nun etwas «überkauft». Ausserdem könnten die am 7. Mai anstehenden britischen Wahlen die Marktstimmung zuungunsten des GBP beeinflussen. Der erwartete Wahlerfolg der rechtsgerichteten UK Independence Party dürfte u.a. die Diskussionen um einen britischen Austritt aus der Europäischen Union stärkten. Gleichzeitig dürfte die Quantitative Lockungspolitik der Europäischen Zentralbank, welche erst vorgestern formell lanciert wurde, inzwischen weitgehend eingepreist sein."

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