Ein Herz für die Banken

Peter Frech, Fondsmanager bei der Quantex AG.
Peter Frech, Fondsmanager bei der Quantex AG.

Niemand mag die Schurken der Finanzkrise, auch Jahre nach dem grossen Crash. Die Bewertungen der Bankaktien bleiben tief, aber ihre Fundamentaldaten haben sich in den letzten Jahren massiv verbessert. Es ist Zeit für etwas mehr Wertschätzung.

15.10.2015, 08:51 Uhr

Redaktion: jog

"Wir sind wie picklige Teenager mit schlechten Frisuren. Wenn die Anleger uns in diesem Teil des Zyklus ertragen können, werden sie uns lieben, wenn die Dinge wieder besser werden. So brachte kürzlich Richard Davis die Aussichten für die Bankbranche auf den Punkt. Davis ist Chef von US Bancorp, einer der grössten Kreditbanken der USA, welche unter seiner Führung gut durch die Finanzkrise kam.

Auch sieben Jahre nach dem Lehman-Kollaps sind Bankaktien ausgesprochen unpopulär, nicht nur in den USA. In Europa wurde der Sektor in der Eurokrise von 2010 bis 2012 sogar ein zweites Mal an den Rand des Zusammenbruchs gebracht. Dass viele Anleger vom Sektor nach unzähligen Nahtod-Erfahrungen, Rekordbussen, verwässernden Kapitalerhöhungen und Dividendenkürzungen die Nase gestrichen voll haben, überrascht nicht. Doch gerade solche kategorischen Vorurteile der Investoren eröffnen oft die besten Anlagechancen. Die Fundamentaldaten wenden sich meist zum Besseren, lange bevor die Anlegerherde ihre Voreingenommenheit revidiert.

Am offensichtlichsten ist dies in den USA: Der Finanzsektor ist mit +15.2% der Sektor mit dem grössten erwarteten Gewinnwachstum im laufenden Jahr, noch vor der boomenden Gesundheitsbranche. Gleichzeitig ist es jedoch der Sektor mit dem zweittiefsten Kurs/Gewinnverhältnis von 14.1 aller Sektoren, nur Telecom-Aktien sind momentan noch etwas günstiger bewertet.

In Europa hat der fundamentale Trend ebenfalls deutlich nach oben gedreht: Die Refinanzierungskosten sind massiv gesunken, die Rückstellungen für notleidende Kredite gehen zurück und seit kurzem gibt es sogar wieder Volumenwachstum. Die Bankkredite fliessen wieder nach Jahren der Schrumpfkur. Im Juni etwa wurden in der Eurozone 11 Milliarden Euro an neuen Unternehmenskrediten gewährt, das ist der höchste Kreditfluss seit vier Jahren. Es besteht auf lange Sicht ein deutlicher Zusammenhang zwischen Kreditwachstum und der Profitabilität der Banken.

Zwar werden die Gewinne der europäischen Banken, vor allem aus Südeuropa, derzeit immer noch durch Rückstellungen für faule Kredite getrübt. Doch diese Rückstellungen gehen mit der wirtschaftlichen Erholung in diesen Ländern fortlaufend zurück und es besteht sogar Aussicht auf spätere Rückflüsse auf das Eigenkapitalkonto. In den USA zumindest war es in den letzten Jahren so, dass die Banken mehrheitlich zu konservative Rückstellungen aus der Finanzkrise wieder auflösen konnten.

Blickt man hinter die laufenden Rückstellungen auf das Kerneinkommen, das sogenannte Pre-Provision Income oder PPI, so sind gerade südeuropäische Banken sehr tief bewertet. Teilweise werden sie zu nur 5x PPI oder weniger gehandelt. Hat sich die Bank erst einmal durch den Berg von faulen Krediten durchgekaut, winken den Aktionären hohe Gewinne. Ein wesentlicher Teil davon dürfte in der Form von Dividenden fliessen.

Der grosse Dividendensegen
Nach jahrelanger Durststrecke werden die gebeutelten Bankaktionäre derzeit immer stärker mit steigenden Dividenden entschädigt. Wie SocGen schätzt, dürften sich die Dividendenzahlungen europäischer Banken dieses Jahr auf rund 40 Milliarden Euro belaufen. 2016 und 2017 könnten es nach Bloomberg-Konsensus jeweils rund 60 Milliarden Euro sein. Noch vor zwei Jahren konnten die gebeutelten Banken dagegen nur 20 Milliarden Euro ausschütten und viele Institute mussten ihre Dividende ganz streichen.

In den USA steigt die gesamte Ausschüttungsquote der Banken in Relation zu den Gewinnen dieses Jahr von 51% auf 64%, wobei gut die Hälfte davon auf Aktienrückkäufe entfällt. Auf Grund überschüssiger Kapitalreserven der meisten Banken dürfte sich die Ausschüttungsquote in den nächsten Jahren sogar gegen 100% oder darüber bewegen, sofern es die Regulatoren erlauben.

Europäische Banken sind zudem eines der besten Mittel, um auf eine Fortsetzung des angelaufenen Aufschwungs in der Eurozone zu setzen. Nach Berechnungen von JP Morgan beläuft sich die Korrelation der Bankengewinne mit den Einkaufmanager-Indizes auf satte 82%. Bankaktien sind und bleiben ein zyklisches Investment, keine Frage.

Die Risiken sind immer da, aber derzeit offensichtlich
Was ist mit den Risiken, lautet deshalb die berechtigte Frage. Grundsätzlich bin ich der Überzeugung, dass Bankenbilanzen letztlich eine Black Box sind und in den Jahren eines Kreditbooms versteckte Risiken anhäufen. In einer Wirtschaftskrise kommen diese Risiken dann ans Tageslicht, und nicht selten werden durch Kreditabschreibungen die Gewinne von Jahren oder mehr als das gesamte Eigenkapital vernichtet.

Die wichtigste Faustregel lautet deshalb, dass man Bankaktien nur nach einer branchenweiten Krise kaufen soll und nicht etwa davor, nach einem jahrelangen Kreditboom. Die Bankentitel der USA wie auch Südeuropas erfüllen diese Kriterien zweifellos. All die Pickel und Warzen des Sektors dürften in den letzten Jahren keinem Anleger entgangen sein. Die Regulatoren schauen zweifellos strenger hin als in der Vergangenheit.

Zudem wurden einzelne Institute wenn nötig rekapitalisiert und die Bilanzen durch einbehaltene Gewinne gestärkt. Besonders für US-Banktitel lässt sich sagen, dass die Eigenkapitalquoten seit Jahrzehnten nicht mehr so hoch waren wie heute. Aber auch in Europa weist der Trend nach oben. Gemäss den Berechnungen von SocGen wird das gesamte Eigenkapital der europäischen Banken Ende diesen Jahres rund 567 Milliarden Euro betragen im Vergleich zu 497 Milliarden Ende 2013 und nur 398 Milliarden im Jahr 2009 vor der Eurokrise. Der Bankensektor hat also die grösste Krise seit Jahrzehnten durchlebt und gleichzeitig sein Eigenkapital gestärkt, trotz all der Rückstellungen für faule Kredite. Da die Bilanzsummen ebenfalls herunter gefahren wurden, haben sich die Eigenkapitalrelationen noch mehr verbessert.

Die aktuelle Krise bei Unternehmensanleihen, besonders von schwachen Schuldnern aus dem Energie- und Minensektor, betrifft die Banken nicht in ihrem Kerngeschäft. Anders als 2008/09 oder noch 2011/12 zeigt ein Alarmbarometer wie die Credit Default Swaps auf die fünf grössten US-Banken deshalb kein nennenswert höheres Risiko an (vgl. Grafik PDF). Der Finanzsektor steht in den USA und auch in Europa nicht mehr im Zentrum der Krise.

Grosse Bankkonglomerate mit viel Eigenhandel und Investment Banking bleiben jedoch besonders undurchdringliche Black Boxes. Unsere Sektorfavoriten sind deshalb vergleichsweise simple Kreditbanken mit solider Eigenkapitaldecke sowie einer tiefen Bewertung zum Kerneinkommen vor Kreditabschreibern: Titel etwa wie die spanische Banco Popular, die italienischen Institute Unicredit und Banca Popolare di Milano, die Bank of Cyprus oder Regions Financial und Capital One Financial in den USA.

Welche Bankaktien es zu meiden gilt
Weiterhin grosse Vorsicht ist dagegen bei Banken aus Ländern angebracht, die bis vor kurzem noch einen grossen Boom mit teils zweistelligem Kreditwachstum pro Jahr erlebt haben. Beispiele dafür sind viele Emerging Markets wie Brasilien, Russland, China oder die Türkei, Rohstoffproduzenten wie Kanada und Australien aber auch skandinavische Länder oder die Schweiz. In den Bankensystemen dieser Länder haben sich in den Boomjahren viele versteckte Risiken angesammelt. Auch wenn die aktuellen Bewertungen dieser Bankaktien auf den ersten Blick tief erscheinen mögen, sind sie in meinen Augen das Risiko nicht wert.

Bei amerikanischen und (süd)-europäischen Banktiteln scheint dagegen die Gefahr einer neuen Kreditkrise gering, beziehungsweise die zahlreichen Risiken sind wohlbekannt und eingepreist. Die Aktien des Sektors werden meist zu Preisen gehandelt, als könnten sie nie mehr die Profitabilität und das Gewinnwachstum von früher erreichen. Das mag wohl sein, doch sollten sie den Weg dahin nur halbwegs finden, stehen den Investoren mit einem Herz für Banken ein paar wirklich schöne Jahre mit den ungeliebten Sonderlingen von heute bevor.

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