"Abenomics" ist auf Kurs

Mikio Kumada, Global Strategist von LGT Capital Management.
Mikio Kumada, Global Strategist von LGT Capital Management.

Seit 21 Monaten verbucht Japan laufend unerwartet hohe Handelsdefizite. Das Exportwachstum wirkt anämisch, während die Importe immer wieder stark anziehen. Auf den ersten Blick scheint die Reflationspolitik Tokios also zu scheitern. Wenn wir aber die Daten um Währungs- und Preiseffekte bereinigen, zeigt sich, dass Nippon doch auf Erholungskurs ist: Die Importe wachsen auf hohem Niveau weiter, während sich die Exporte langsam aber stetig erholen.

23.04.2014, 11:32 Uhr

Redaktion: jf

Wechselkurs- und Preisschwankungen können den Blick auf die zugrundeliegende Situation im Aussenhandel einer Volkswirtschaft verschleiern und zumindest temporär zu irreführenden Schlüssen verleiten. Die um solche Schwankungen nicht bereinigten Daten sind allerdings schneller verfügbar und daher medial omnipräsent - was für Unmengen von Aufmerksamkeit heischenden Schnellanalysen und damit für zusätzlichen "Nebel" sorgen kann. Um sich nicht zu sehr von solchen Schlagzeilen beeindrucken zu lassen, macht es insbesondere im Bereich des Aussenhandels Sinn, die Mengen der gehandelten Güter im Auge zu behalten. Dieser Ansatz gibt oft besser Aufschluss darüber, wie es um die Nachfrage im In- und Ausland wirklich steht.

Japans Handelsdefizit weitet sich weiterhin stärker als erwartet aus
Der Fall Japan bietet diesbezüglich ein gutes Beispiel. Seit einiger Zeit enttäuschen Nippons Handelsstatistiken die Konsenserwartungen laufend - so auch am Montag, als die Daten für März publiziert wurden. Der Wert der Exporte (in Yen) wuchs gegenüber Vorjahr nicht wie erwartet um 6.5%, sondern gerade mal um magere 1.8%. Gleichzeitig zogen die Importe (ebenfalls in Yen) mit 18.1% noch einmal schneller als erwartet an. Konkret werden Japans Exporte seit Mitte 2013 "systematisch" überschätzt, während die Importe seitdem ebenso regelmässig unterschätzt werden. Dass der Konsens so lange und so deutlich "daneben" bzw. "verkehrt" liegt, ist historisch ungewöhnlich.

Skeptische Urteile über "Abenomics" nehmen zu
So überrascht der in Bezug auf Japan zunehmend skeptischer werdende Tenor in den Finanzmedien und Analysen nicht. Japans Aussenhandel wird immer öfter wenn nicht als Beweis, so zumindest doch als Vorbote für das Scheitern des als "Abenomics" bekannten Reflationsprogramms der Regierung zitiert. Die gewünschte Exportstimulierung, welche anschliessend die Binnenkonjunktur beleben sollte, sei trotz massiver Yen-Abwertung ausgeblieben, während die Inflation primär wegen der stark angesprungenen Energieimporte ansteige, was die verfügbaren Realeinkommen der Haushalte reduziere und den Binnenkonsum schwäche. Angesichts der erwähnten Statistiken erscheint diese Argumentation auf den ersten Blick logisch und richtig.

Tatsächliche Situation verweist vielmehr auf vollen Erfolg von "Abenomics"
Einer genaueren Analyse haltet dieses Urteil aber nicht stand. Allein schon die Tatsache, dass der Konsens so hartnäckig und lange "verkehrt" liegt, verweist darauf, dass das eigentliche Problem weniger in Japans Aussenhandel, sondern vielmehr beim Konsens selbst zu suchen ist. Wichtiger ist jedoch wie bereits erwähnt die reale Situation: Betrachten wir die mittelfristigen Mengentrends im Handel, so zeigt sich klar: Es ist Japan gelungen, die Binnennachfrage auf einem bereits vergleichsweise hohen Niveau zu stabilisieren und gleichzeitig die jahrelange Talfahrt bei den Exporten zu stoppen bzw. umzukehren. Diese Trends setzten zudem kurz nachdem die ersten konkreten Massnahmen der Regierung im April 2013 in Kraft traten (geldpolitische Entscheidung der Bank of Japan, Start des Fiskaljahres aus Staatshaushaltssicht) ein.

Reflationsprogramm grundsätzlich auf Kurs
Insgesamt unterstreichen diese Entwicklungen daher allenfalls die Notwendigkeit, die reflationären Massnahmen und strukturellen Reformen weiter voranzutreiben oder zu verstärken. Ein Scheitern der bisherigen Politik kann aus den Handelsdaten aber mit Sicherheit nicht abgeleitet werden. Vielmehr scheint "Abenomics" schulbuchmässig zu wirken: Die Binnenkonjunktur zeigt sich trotz höherer Energiepreise robust, während sich die Exporte trotz des Wachstumsabschwungs in Asien langsam aber stetig erholen. Es dürfte daher nur eine Frage der Zeit sein, bis auch die Mehrheit der Investoren diese Entwicklung wieder gebührend anerkennt.

Der Konsens liegt bei den japanischen Exporten und Importen auffällig oft daneben
Die Wachstumsraten (Jahresvergleich) des Wertes (in Yen) der Importe und Exporte Japans zeigt, wie sie monatlich von den Medien und inzwischen auch den "sozialen Netzwerken" verbreitet und in ungezählten Kommentaren aufgegriffen werden. Wir konzentrieren uns allerdings auf die Historie der Abweichungen der publizierten Daten vom jeweiligen Erwartungswert (wobei die dreimonatigen gleitenden Durchschnittswerte helfen, die Grundtendenzen zu visualisieren): Die Importe werden seit Mitte 2013 grundsätzlich unterschätzt - und zwar ebenso oft, wie die Exporte überschätzt werden. Kein Wunder, dass die Stimmen zu Japan skeptischer geworden sind. Dabei liegt das eigentliche Problem möglicherweise primär in den "verkehrten" Erwartungen, und nicht in der Wirtschaftsleistung Japans. Wir sehen auch, dass der Konsens nur selten so lange und so deutlich "daneben" liegt (dies war zuletzt 2010-2011 der Fall). Die Erwartungen dürften jedenfalls dahingehend "korrigiert" werden, dass sie eine stärkere Binnenkonjunktur in Japan und eine schwächere Nachfrage in Übersee reflektieren dürften.

"Abenomics" wirkt genau wie es die Schulbücher beschreiben würden
Wir fokussieren uns dabei auf die mittelfristigen Trends (zwölfmonatige Durchschnitte). Die Importmengen hatten bereits lange vor Lancierung von "Abenomics" die Vorkrisenniveaus wieder erreicht, während es mit den Exporten ab 2010 klar bergab ging. Seit offiziellem Beginn von "Abenomics" im April 2013 erholen sich die Exportmengen jedoch wieder leicht aber stetig. Auch die Importe wachsen seit Sommer 2013 wieder. Gewiss geht ein Teil der Importe auf die (im Zuge der vorläufigen Abschaltung fast aller Atomkraftwerke des Landes) stark gestiegenen Energieimporte zurück. Trotzdem scheint "Abenomics" grundsätzlich zu funktionieren: Es stützt die Binnenkonjunktur und die Exporte.

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